Giriş
Çağdaş finansal mimarinin en dinamik ve sıklıkla yanlış anlaşılan bileşenlerinden biri olan hedge fonları, küresel sermaye piyasalarında önemli bir konuma sahiptir. Bu özel yatırım fonları, genellikle yüksek net değere sahip bireylerden ve kurumsal yatırımcılardan toplanan fonları, karmaşık ve esnek yatırım stratejileri aracılığıyla yönetirler. Geleneksel yatırım fonlarından temel farkları, piyasa koşullarından bağımsız olarak mutlak getiri elde etme hedefleri, geniş bir finansal enstrüman yelpazesi kullanmaları ve kaldıraç, açığa satış gibi teknikleri serbestçe uygulayabilmeleridir. Alfred Winslow Jones tarafından 1949 yılında ilk kez ortaya konan “hedged fund” kavramı, başlangıçta risklerden korunmayı amaçlarken, günümüzde fonların yaratıcılıkta sınır tanımayan evrimi ile “hedge” etme olgusunun ötesine geçmiştir.
Hisse senedi piyasalarının zayıfladığı ve faizlerin düştüğü dönemlerde, mutlak getiri hedefleyen bu alternatif yatırım kaynakları, yatırımcılar için cazip hale gelerek hızla büyümüştür. Nitekim, 2018 itibarıyla hedge fon endüstrisinin yönettiği varlıkların toplamının yaklaşık 3,2 trilyon dolar civarında olduğu tahmin edilmektedir. Ancak bu büyüme, fonların karmaşık yapıları, düşük şeffaflık seviyeleri ve yüksek risk potansiyelleri nedeniyle beraberinde çeşitli eleştiri ve düzenleyici zorlukları da getirmiştir.
Bu kapsamlı blog yazısı, hedge fonlarının tanımından başlayarak, işleyiş prensiplerini, uyguladıkları temel yatırım stratejilerini, finansal piyasalar için sağladıkları avantajları ve taşıdıkları riskleri analiz edecektir. Ayrıca, global düzenleyici ortamdaki değişimlere ve Türkiye sermaye piyasalarında “serbest fonlar” adıyla uyarlanan hedge fonu benzeri yapıların mevcut durumuna ve gelecekteki potansiyeline ilişkin değerlendirmelerde bulunulacaktır.
Hedge Fonları Nedir? Tanım ve Temel Özellikler
Hedge fonları, “karmaşık ve çeşitli yatırım stratejileri kullanarak yatırım yapan özel yatırım fonlarıdır”. Bu fonlar, yüksek gelir seviyesindeki yatırımcılardan ve kurumsal yatırımcılardan topladıkları fonları kullanarak, hisse senetleri, tahviller, türev ürünler, opsiyonlar, vadeli işlemler gibi geniş bir finansal araç yelpazesine yatırım yapabilirler. Yatırım fonlarından farklı olarak, hedge fonları uzun pozisyon yanında kısa pozisyon da alabilir ve kendilerine ait olmayan enstrümanları ödünç alıp açığa satarak piyasadaki düşüşlerden de kazanç elde etme imkanına sahiptirler. Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 2004 tarihli bir yeterlik etüdüne göre hedge fonlar, volatilite ve riskin azaltılarak, sermayenin korunması ve her piyasa koşulunda mutlak getiri elde etmeyi temel amaç edinirler.
Hedge fonlarının tarihçesi 1949 yılında Alfred Winslow Jones’un komandit şirket (private partnership/limited partnership) kurmasıyla başlar. Jones’un fonu, hak ettiğinin altında değerlenmiş (undervalued) hisselerde uzun pozisyon alırken, diğer senetlerde kısa pozisyon alarak piyasa nötr bir strateji üzerine kurulmuştur. Ayrıca, müşterilerin gerçekleşen karın %20’si oranında ücret ödemesi de o döneme aittir. Jones’un komandit ortaklıkların 1940 Yatırım Şirketleri Kanunu’ndan muaf olabileceğini keşfetmesi, bu fonlara kredili alım ve açığa satış gibi teknikleri kullanma serbestisi sağlamıştır.
Hedge fonlarının temel özellikleri aşağıdaki gibi sıralanabilir:
- Esneklik: Riski azaltmak, getiriyi artırmak ve hisse senedi ve tahvil piyasası ile olan korelasyonu minimize etmek için çok sayıda ve farklı finansal enstrüman kullanırlar. Kredili alım, açığa satış ve türev araç kullanımı gibi alternatif yatırım tekniklerini seçmekte geniş bir esnekliğe sahiptirler.
- Mutlak Getiri Hedefi: Hedge fonları, piyasanın genel yönünden bağımsız olarak pozitif getiri (alfa) elde etmeyi hedeflerler. Bu, diğer yatırım fonlarının kıyas (benchmark) endeksine göre göreli getiri hedeflemesinden farklıdır.
- Profesyonel Yönetim ve Ücret Yapısı: Genellikle finansal piyasalarda deneyimli profesyonel yöneticiler tarafından yönetilirler. Bu yöneticiler, “2 ve 20” olarak bilinen bir ücret yapısına tabidirler: varlıklar üzerinden %2 yönetim ücreti ve elde edilen kâr üzerinden %20 performans ücreti. Bu yapı, fon yöneticilerini yüksek getiri sağlamaya teşvik etmeyi amaçlar.
- Nitelikli Yatırımcı Kitlesi: Hedge fonların en büyük yatırımcı kitlesi yüksek gelirli bireyler ve ailelerdir. Ancak son yıllarda emeklilik planları ve vakıflar gibi kurumsal yatırımcılar da hedge fonlara artan oranlarda yatırım yapmaktadır. Finansal düzenleyiciler, bu fonların karmaşık yapısı ve kullanılan agresif teknikler nedeniyle, sadece yeterince sofistike olan “nitelikli yatırımcılar”a pazarlanmasına izin verirler.
- Regülasyonlardan Muafiyetler: ABD’de kurulmuş hedge fonlar, genellikle 1933 Menkul Kıymetler Kanunu, 1934 Menkul Kıymetler Borsası Kanunu, 1940 Yatırım Şirketleri Kanunu ve 1940 Yatırım Danışmanları Kanunu gibi temel menkul kıymet kanunlarına tabi değildirler. Bu muafiyetler, onlara geleneksel yatırım araçlarının erişemeyeceği karmaşık stratejiler izleme özgürlüğü tanır.
Hedge Fonu Yatırım Stratejileri
Hedge fonlarının çeşitliliğini yansıtan en önemli alan, kullandıkları yatırım stratejileridir. Yatırım sektörü, bu stratejileri genel bir konsensüs olmasa da “yönlü (directional)” ve “yönsüz (non-directional)” olarak ikiye ayırmaktadır.
Yönsüz Stratejiler: Belirli bir piyasa ya da pazarla düşük korelasyonu olan ve piyasa şartlarına bağlı olmaksızın pozitif getiri sağlayan stratejilerdir. Riskin ortadan kaldırılması amacıyla genellikle hem uzun hem de kısa pozisyon alınmasına dayanır.
- Long/Short Equity (Uzun/Kısa Hisse Senedi): Fon yöneticisi, iyi performans göstereceğine inandığı hisse senetlerinde uzun pozisyon alırken, aşırı değerli olduğunu düşündüğü hisse senetlerinde kısa pozisyon tutar. Bu, genel piyasa düşse bile uzun pozisyonlardaki kayıpların kısa pozisyonlardan elde edilen kazançlarla telafi edilebileceği bir koruma (hedge) işlevi görür.
- Arbitraj Stratejileri: Farklı piyasalardaki veya finansal enstrümanlardaki fiyat farklılıklarını değerlendirmeyi amaçlar. Bu kategoride değiştirilebilir menkul kıymet arbitrajı, sabit getirili arbitrajı ve istatistiksel arbitraj gibi alt stratejiler bulunur. Amaç, risksiz veya düşük riskli kazanç elde etmektir.
- Event-Driven (Olay Odaklı) Stratejiler: Birleşme ve satın almalar, hukuki olaylar, yeniden yapılandırmalar, iflaslar gibi belirli kurumsal olaylara dayalı yatırım yapmayı hedefler. Bu olaylar genellikle fiyat hareketliliği yaratarak fırsatlar sunar. Örnekleri arasında risk arbitrajı ve zor durumdaki ihraçcı odaklı stratejiler yer alır.
- Quantitative Stratejiler: Matematiksel modelleme ve veri analizi kullanarak yatırım kararları almayı hedefler. Büyük miktarda veriyi hızlı bir şekilde analiz ederek fiyat hareketlerini tahmin etmeyi amaçlar. İstatistiksel arbitraj bu kategoriye dahil edilebilir.
Yönlü Stratejiler: Pazardaki büyük hareketlerden faydalanmak amaçlı oluşturulan stratejilerdir. Bu gruptaki hedge fonlar en agresif yatırım stratejilerine sahip olup, riski sıfırlamak yerine riski üstlenerek net alım ya da net satım pozisyonu taşırlar.
- Global Macro Stratejileri: Makroekonomik faktörlere (faiz oranları, ekonomik büyüme, döviz kurları, siyasi değişimler) dayalı olarak dünya genelindeki fırsatları değerlendirmeyi amaçlar. Spekülatif amaçlı uzun veya kısa pozisyonlar alınabilir.
- Emerging Markets (Yeni Gelişen Piyasalar): Yeni gelişen piyasalarda sabit getirili finansal araçlara veya hisse senetlerine yatırım yapılmasıdır. Genellikle sadece uzun pozisyon alınarak yatırım yapılan stratejilerdir, zira bu piyasalarda açığa satış kısıtlamaları veya gelişmiş türev araçlar bulunmayabilir.
- Dedicated Short Bias (Tamamen Açığa Satış İçerikli Stratejiler): Türev araçlar kullanılarak veya menkul kıymet piyasaları aracılığıyla aşırı değerlenmiş menkul kıymetlerin açığa satılmasıdır. Bu stratejide fon, net satıcı konumunda olduğu için yüksek risk taşır.
Hedge Fonlarının Avantajları ve Faydaları
Hedge fonlarının finansal piyasalara sunduğu başlıca avantajlar ve faydalar şunlardır:
- Portföy Çeşitlendirmesi ve Risk Yönetimi: Hedge fonları, geniş bir varlık sınıfına yatırım yapma esnekliğine sahip oldukları için yatırımcılara önemli bir çeşitlendirme imkânı sunar. Hedging stratejileri kullanarak riski azaltmaya ve kontrol altında tutmaya çalışırlar, bu da potansiyel kayıpları sınırlayabilir. Çalışmalar, hedge fonların geleneksel yatırım fonlarına kıyasla daha düşük toplam risk taşıdığını göstermektedir.
- Yüksek Getiri Potansiyeli ve Mutlak Getiri: Geleneksel yatırım araçlarına kıyasla daha yüksek getiri potansiyeline sahip olabilirler. En önemlisi, piyasa koşullarından bağımsız olarak pozitif getiri elde etmeyi hedeflerler, bu da piyasa düşüşlerinde dahi kazanç sağlama imkânı sunar.
- Profesyonel Yönetim ve Uzmanlık: Hedge fonları, finansal piyasalarda derinlemesine deneyimli profesyoneller tarafından yönetilir. Bu, yatırımcılara daha etkili ve uzmanlaşmış bir portföy yönetimi sağlar.
- Piyasa Etkinliğine Katkı: Hedge fon danışmanlarının menkul kıymetlerin makul değerine ilişkin detaylı araştırmalar yaparak spekülatif pozisyonlar alması, piyasaların etkinliğine ve likiditesine katkıda bulunur. Varlık fiyatlamalarındaki hatalardan kazanç elde etme amaçlı kısa vadeli stratejiler, fiyatların dengeye gelmesini sağlar. Ayrıca, riski üstlenen taraf olarak, riski hedge etmek isteyen kuruluşlar için önemli bir rol oynarlar.
Hedge Fonlarının Riskleri ve Dezavantajları
Hedge fonlarının sunduğu avantajlara karşın, bünyesinde barındırdığı bir dizi önemli risk ve dezavantaj da bulunmaktadır:
- Yüksek Ücretler: Hedge fonları, “2 ve 20” kuralı gibi performansa dayalı yüksek ücretler talep ederler. Bu, yatırımcıların kârlarının önemli bir kısmını yöneticilere ödemesi anlamına gelir.
- Karmaşık Stratejiler ve Şeffaflık Eksikliği: Genellikle karmaşık yatırım stratejileri kullanmaları, bu stratejilerin anlaşılmasını ve izlenmesini zorlaştırır. Özel kuruluşlar olmaları nedeniyle çok az sayıda kamusal açıklama (prospektüs) kriterine sahiptirler, bu da şeffaflık eksikliği algısı yaratır. Yatırımcılara sunulan bilgilerin sınırlı olması, potansiyel risklerin tam olarak değerlendirilmesini zorlaştırır.
- Yüksek Risk Seviyesi ve Kaldıraç Kullanımı: Yüksek getiri potansiyeliyle birlikte genellikle yüksek risk seviyelerine sahiptirler. Kaldıraç kullanımı hem kazançları hem de kayıpları katlayarak artırabilir, bu da büyük ve hatta total sermaye kaybına yol açabilir.
- Likit Olmayan Varlıklar ve Kısıtlı Geri Çekilme İmkanları: Bazı hedge fonları, likit olmayan varlıklara yatırım yapabilirler. Ayrıca, yatırımcıların belirli bir süre (lock-up period) boyunca fonlarından para çekmelerini engelleyen kısıtlamalar uygulayabilirler.
- Yönetici Riski ve Çıkar Çatışmaları: Fon danışmanının portföydeki varlıkların seçiminde ve değerlemesinde tam takdir yetkisine sahip olması, ayrıca performansına göre ücret alması, fon danışmanına bağlı spesifik riskler ve çıkar çatışmaları yaratabilir. Tecrübesiz veya niteliksiz yöneticilerin sektörde faaliyet göstermesi, dolandırıcılık veya müşteri varlıklarının haksız kullanımı gibi suç konusu fiillere davetiye çıkarabilir.
- Düzenleyici Gözetimin Yetersizliği: Çoğunlukla düzenleyici otoritelerin kaydında ve gözetiminde bulunmamaları, ayrıca sıkı kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin olmaması, suiistimallerin ve zararlı faaliyetlerin önceden tespitini zorlaştırmaktadır.
Düzenleyici Ortam ve Şeffaflık
Hedge fonları, ABD’de 1940 Yatırım Şirketleri Kanunu gibi temel menkul kıymet kanunlarındaki muafiyetler aracılığıyla geleneksel yatırım şirketlerinden ayrışır. Bu muafiyetler, fonların halka arz etmeksizin menkul kıymetlerini 100’den az sayıda yatırımcıya veya yalnızca “nitelikli müşterilere” satmasına olanak tanır. Nitelikli müşteriler, genellikle 5 milyon ABD Doları üzerinde yatırıma veya 25 milyon ABD Doları üzerinde yatırım yapan kurumlar gibi belirli finansal sofistikasyon seviyesine sahip gerçek veya tüzel kişilerdir. Bu durum, SEC gibi düzenleyici kurumların hedge fonlar hakkında yeterince bilgi sahibi olamamasına ve olumsuzluklardan geç haberdar olmasına yol açmaktadır.
Ancak, 2007-2008 küresel finansal krizini takiben, ABD ve Avrupa’da hükümet gözetimini artırmak ve düzenleyici boşlukları gidermek amacıyla bazı yeni yasalar kabul edilmiştir. Bu düzenlemelerle hedge fon yöneticilerinin daha fazla bilgi raporlaması istenerek şeffaflık seviyesi yükseltilmeye çalışılmıştır. Önerilen düzenlemeler arasında hedge fon danışmanlarının SEC tarafından kayda alınması, spesifik değerleme ve ücretlere ilişkin kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirilmesi ve sermaye tanıtım faaliyetlerinin gözetim altına alınması yer almaktadır. Kurumsal yatırımcıların artan etkisi de hedge fonlarından değerlendirme metodolojileri, pozisyonlar ve kaldıraç maruziyeti gibi konularda daha fazla bilgi talep etmelerine neden olarak şeffaflığı artırmıştır.
Hedge fonlarının kamuyu aydınlatma yükümlülükleri genellikle sınırlıdır. Çoğunlukla Özel Yerleştirme Memorandumu (PPM) adı verilen belgelerle bilgi verirler. Bu belgeler, fonun yatırım stratejilerini makro bazda anlatır ve potansiyel riskler, fon giderleri, kar dağıtımı, vergi politikaları gibi bilgileri içerebilir. Ancak PPM’lerdeki bilgilerin çeşidi fon danışmanına göre farklılık gösterebilir ve bazen likit olmayan varlıklara veya değerlemesi zor menkul kıymetlere yatırım yapılabileceği gibi hükümler de bulunabilir. Ayrıca, fon danışmanının değerlemeleri kendisinin yapması ve mali tabloların standart bir formda yayınlanmaması, performans verilerinin doğruluğu konusunda şüpheler yaratabilmektedir.
Türkiye’de Hedge Fonları ve Serbest Fonlar
Türkiye’de doğrudan bir “hedge fon” uygulaması bulunmamaktadır. Ancak, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından çıkarılan tebliğlerle yasal zemini kurulan “Serbest Fonlar”, “hedge fund”ın Türk sermaye piyasalarına uyarlanması olarak nitelendirilebilir. 2006 yılından itibaren mütevazı bir artış eğilimi gösteren serbest fonlar, günümüzde toplam fon piyasasının yaklaşık %1-2’sini oluşturmaktadır.
Türkiye’deki mevcut mevzuat, hedge fonların kuruluşuna engel hükümler içermemekle birlikte, hedge fonların kuruluş amaçlarına hizmet edebilecek araç ve piyasalar henüz yeterince gelişmemiştir. Özellikle etkin bir vadeli işlemler piyasasının olmaması ve kredili-açığa satış işlemlerinin oldukça sıkı kurallara tabi tutulması, hedge fonların temel yatırım stratejilerini uygulamalarını zorlaştırmaktadır.
Mevzuatımızdaki “özel fon” kavramı, hedge fonlara bazı açılardan benzerlik gösterse de tüzel kişiliği olmaması, katılma belgelerinin Kurul kaydına alınması zorunluluğu, SPK tarafından belirlenen varlıklara ve oranlara yatırım yapma kısıtlamaları, sıkı kamuyu aydınlatma, periyodik raporlama ve bağımsız denetim yükümlülükleri gibi temel sınırlamalar nedeniyle hedge fonlardan ayrılmaktadır.
Türkiye’de serbest fonların büyümesini frenleyen en önemli faktörler arasında şunlar yer almaktadır:
- Sınırlı Yatırımcı Kitlesi: Serbest fonlar, SPK tarafından “riskli” olarak algılandığı için yalnızca bir milyon TL’nin üzerinde nakit varlığı olan “nitelikli yatırımcılar”a satılabilmektedir.
- Tanıtım Kısıtlamaları: Aynı nedenden dolayı, tanıtımları neredeyse tamamen kısıtlanmıştır.
- Piyasa ve Enstrüman Gelişmişliği: Sermaye piyasalarında çeşitliliğin ve açığa satış imkanının az olması, ayrıca türev enstrümanlarının kısıtlılığı, “piyasa nötr” gibi önemli hedge fonu stratejilerinin Türk sermaye piyasalarına yönelik olarak icra edilmesini zorlaştırmaktadır.
Ülkemizde hedge fonlarının kurulması ve yaygınlaşması için, mevcut yatırım fonu yapısından ayrı, yeni bir sermaye piyasası kurumu olarak konumlandırılmaları gerekmektedir. Bu yeni yapı, yatırım fonlarına göre daha serbest düzenlemelere tabi olmalı, açığa satış ve kredili işlem yapabilmeli, portföydeki varlıklara çeşit ve oran açısından sınırlama getirilmemeli ve yatırım stratejilerinin tecrübeli ve uzman yöneticilerin iradesine bırakılmasına izin verilmelidir. Ayrıca, bu fonlara yatırım yapacak profilin, sermaye piyasalarını, enstrümanlarını ve risklerini iyi bilen, belirli bir meblağın üzerinde servete veya yatırıma sahip “nitelikli müşteri” kavramı altında belirlenmesi önerilmektedir. Suiistimalleri ve çıkar çatışmalarını engellemek amacıyla, varlık değerlemelerinin bağımsız denetçilerce denetlenmesi ve yayınlanması, periyodik raporlama yükümlülüğü ve menkul kıymetlerin kayda alınması gibi ek koruma mekanizmaları da düşünülebilir.
Sonuç
Hedge fonları, küresel finansal piyasalarda önemli bir yere sahip olan, karmaşık ve esnek yatırım stratejileriyle mutlak getiri hedefleyen özel yatırım fonlarıdır. Geleneksel yatırım araçlarının aksine, piyasa hareketlerinden bağımsız olarak pozitif getiri sağlama potansiyelleri, portföy çeşitlendirmesi ve profesyonel risk yönetimi imkanları sunmaları, onları nitelikli yatırımcılar için cazip kılmaktadır. Bu fonlar, piyasa etkinliğine ve likiditesine katkıda bulunarak, risk yönetim mekanizmalarının önemli bir parçasını oluşturmaktadır.
Ancak, hedge fonlarının doğasında var olan yüksek ücret yapıları, stratejik karmaşıklık, kaldıraç kullanımıyla artan risk seviyeleri, likidite kısıtlamaları ve özellikle şeffaflık eksikliği, ciddi handikaplar ve potansiyel çıkar çatışmaları yaratmaktadır. Küresel düzenleyici otoriteler, bu olumsuz yönleri en aza indirmek ve suiistimalleri önlemek amacıyla, fon danışmanlarının kayda alınması, şeffaflık ve raporlama yükümlülüklerinin artırılması gibi koruyucu mekanizmalar üzerinde çalışmalarını sürdürmektedir.
Türkiye’de ise “serbest fonlar” adıyla bir uyarlama bulunmakla birlikte, sermaye piyasalarının derinliği, türev araçların ve açığa satış mekanizmalarının gelişmişlik düzeyi, hedge fonlarının tam potansiyeliyle faaliyet göstermesine henüz imkân vermemektedir. Gelecekte, Sermaye Piyasası Kurulu’nun yatırım fonlarından ayrıştırılmış, daha esnek ancak “nitelikli müşteri” profiline odaklanmış ve denetim mekanizmaları güçlendirilmiş yeni düzenlemelerle hedge fonlarına alan açması, Türk sermaye piyasalarında yeni bir açılım sağlayabilir. Bu, tasarrufların sermaye piyasalarına yönelmesinde ve risk yönetim kalitesinin artmasında kritik bir rol oynayacaktır. Ancak her yatırımda olduğu gibi, hedge fonlarına yönelik kararların da kapsamlı bir analiz, risk toleransı ve finansal hedefler doğrultusunda bilinçli bir şekilde alınması esastır.
Kaynakça
Bloomberg HT. “10 hedge fonu yöneticisi 2018’de 7.7 milyar dolar kazandı.” 15 Şubat 2019.
Emagia. “Hedge Fon Koruması: Finans Devlerinin Servetlerini Nasıl Koruduğu ve Büyüttüğüne Dair Derin Bir İnceleme.”
Investing.com. “En iyi hedge fonlar 2023’te getirilerini üçe katladı, TCI 12,9 milyar dolar kazançla lider.” 22 Ocak 2024.
İsterlin Blog. “Hedge Fon (Hedge Fund): Yatırım Stratejileri, Avantajları ve Riskleri.”
Korkmaz, Mustafa. “Hedge Fonlar: Küresel Krize Etkisi ve Türkiyedeki Durumu.” Vergi Sorunları Dergisi, Sayı 323, Ağustos 2015.
Logos Portföy Yönetimi. “Serbest Fonlar: “HEDGE” Fonlarının Türkiye’ye Uyarlaması.”
Sermaye Piyasası Kurulu. Hedge Fonların İşleyişi. Yeterlik Etüdü, Tuba Ertugay Yıldız, Haziran 2004.
Vikipedi. “Hedge fon.” Son erişim tarihi belirtilmemiştir.