(SEO Anahtar Kelimeler: Etik Fonlar, Finansal Performans, Eşleştirilmiş Çift Analizi, Avrupa Yatırım Fonları, Jensen Ölçütü, Piyasa Zamanlaması, Yönetim Ücreti)
Giriş: Etik Yatırım Trendinin Yükselişi ve Finansal Performansın Sorgulanması
Etik yatırım fonları, Avrupa hisse senedi yatırımcılığı alanında hızla büyüyen bir kategori olarak öne çıkmaktadır. Bu yatırım fonları, menkul kıymet seçimlerini finansal olmayan etik ve çevresel kriterlere göre yapmaktadır. Bu fonların yatırım için ayırdığı kaynak miktarı son yıllarda çarpıcı biçimde artmıştır. Örneğin, 2001 yılının ortalarında Avrupa etik fonlarındaki varlıklar 15,1 milyar Euro’ya ulaşmıştır (1999’da bu rakam 11,1 milyar Euro idi). Bu fonların temel özelliği, sadece finansal getirileri maksimize etmeyi amaçlamamalarıdır; aynı zamanda yatırımcılara, etik inançları ve değerleriyle daha uyumlu bir menkul kıymet menüsüne yatırım yapma imkânı sunmaktadırlar. Geleneksel olarak etik fon tanımı, menkul kıymet seçimi için finansal olmayan etik kriterler kullanan ve etik nedenlerle bazı şirketleri portföylerinden hariç tutan fonları içerir. Bu tanıma uymayan tüm fonlar ise “etik olmayan” fonlar olarak gruplandırılmıştır.
Bu çalışma, Avrupa etik yatırım fonlarının Ocak 1995’ten Aralık 2001’e kadar olan dönemdeki performansını incelemektedir. Daha önceki çalışmalar genellikle Birleşik Krallık (BK) üzerine odaklanmış, küçük örneklem büyüklükleri kullanmış ve görece kısa zaman dilimlerini ele almıştır. Bu makale, Birleşik Krallık için Mallin ve arkadaşları (1995) tarafından geliştirilen fon değerlendirmesine yönelik eşleştirilmiş çift yaklaşımını Avrupa ortamına genişletmektedir. Çalışmanın temel amacı, etik ve etik olmayan fonların finansal performanslarının anlamlı bir ölçüde farklılık gösterip göstermediğini ampirik olarak araştırmaktır. Spesifik olarak, yatırım kısıtlamalarına tabi olmayan etik olmayan fonların, etik muadillerine göre daha iyi performans göstermesi beklenebilir. Ayrıca, fon yöneticilerinin piyasa zamanlama yeteneği ve fon performansını etkileyen faktörler de bu kapsamlı analizde ele alınmıştır.
1. Literatür İncelemesi ve Kullanılan Performans Ölçütleri
Etik fonların finansal performansı üzerine yayınlanmış az sayıda çalışma bulunmaktadır ve bunlar öncelikle BK’ye odaklanmıştır. Mallin ve arkadaşları (1995), 29 BK etik fonunun performansını, yaş ve büyüklük temelinde eşleştirilmiş 29 etik olmayan fonla 1986–1993 yılları arasında karşılaştırmıştır. Bu çalışma, etik fonların en az etik olmayan muadilleri kadar iyi performans gösterdiği sonucuna varmıştır. Gregory ve arkadaşları (1997) da benzer bir eşleştirilmiş çift yaklaşım benimsemiş ve etik ile etik olmayan fonların getirileri arasında anlamlı bir fark bulmamıştır. ABD’de ise Statman (2000), 31 etik fon ile 62 etik olmayan fonun performansını karşılaştırmış ve etik fonların, eşit varlık büyüklüğündeki geleneksel fonlardan daha iyi performans gösterdiği, ancak farkın istatistiksel olarak anlamlı olmadığı sonucuna ulaşmıştır. Genel olarak, etik fon performansına ilişkin farklı araştırmaların sonuçları tam olarak örtüşmese de etik fonlara yatırım yapmanın önemli bir dezavantaj yaratmadığı görülmektedir.
Bu çalışmada, fon performansını ölçmek için geleneksel performans ölçütleri kullanılmıştır:
- Sharpe Oranı: Toplam riske göre ödül oranıdır (ortalama getiri/standart sapma).
- Treynor Ölçütü: Piyasa riskine göre ödül oranıdır (ortalama getiri/Beta).
- Jensen Ölçütü (Alfa): Bir fonun getirisini, risk ayarlamalı olarak bir karşılaştırma portföyüne (benchmark) göre değerlendirir.
- Büyüklüğe Ayarlanmış Jensen Ölçütü: Küçük kapitalizasyon endeksini (size adjusted alpha) analize dahil ederek, küçük şirket yatırımlarının potansiyel etkisini hesaba katar.
Ayrıca, fon yöneticilerinin piyasa zamanlama yeteneğini değerlendirmek için Henriksson ve Merton (1981) tarafından geliştirilen bir ölçüt de hesaplanmıştır.
2. Veri Seti ve Metodoloji: Avrupa’da Eşleştirilmiş Çift Analizi
Bu ampirik çalışmada kullanılan veri seti, Ocak 1995’ten Aralık 2001’e kadar getiri bilgisi bulunan mümkün olduğunca çok sayıda etik fonu kapsayacak şekilde seçilmiştir. Başlangıçta 37 etik fondan yola çıkılmış, ancak yaş, büyüklük ve yatırım evreni temelinde benzer etik olmayan fonlarla eşleştirilemeyen yedi fon örneklemden çıkarılmıştır. Sonuç olarak, bu çalışmada dört Avrupa ülkesinden 60 fonun (30 etik ve 30 etik olmayan fon) finansal performansı incelenmiştir.
Örneklemdeki fonlar dört ülkeden gelmektedir: 34 BK fonu, 14 İsveç fonu, 8 Alman fonu ve 4 Hollanda fonu. Fonların çoğu açık uçlu hisse senedi yatırım araçlarıdır (tek bir Hollanda fonu hariç, o da karma fondur).
Eşleştirme Kriterleri
30 etik fon, dört kritere göre eşleştirilmiştir:
- Yaş (Age): 31 Aralık 2001’e kadar geçen ay sayısı.
- Büyüklük (Size): 1998 yılı sonunda milyon İngiliz Sterlini cinsinden fon büyüklüğü.
- Ülke (Country): Aynı ülkeden olmak.
- Yatırım Evreni (Investment Universe): Aynı coğrafi yatırım evrenine sahip olmak.
Eşleştirme prosedürü, Mallin ve arkadaşları (1995) ile Gregory ve arkadaşları (1997) tarafından benimsenen stratejiye benzerdir. Ancak bu çalışmada, fon büyüklüğü örneklem döneminin ortasına (1998 sonu) göre eşleştirilerek, Gregory ve arkadaşları (1997) çalışmasındaki dönem sonuna doğru fon büyüklüklerindeki önemli sapmaların önüne geçilmiştir. Eşleştirilen fon çiftleri aynı ülkedendir ve aynı coğrafi yatırım evrenine sahiptir.
Örneklemdeki ortalama etik fon 12 yaşındaydı ve ortalama 47 milyon sterlin değerindeydi. Ortalama etik olmayan fon ise 13 yaşındaydı ve ortalama 57 milyon sterlin büyüklüğündeydi. Yaş ve büyüklük farkları %5 seviyesinde anlamlı değildi.
3. Ampirik Bulgular: Etik Fonlar Kısıtlamalara Rağmen Nasıl Performans Gösterdi?
Çalışma, etik ve etik olmayan fon grupları için hesaplanan performans ölçütlerini t-testleri ve parametrik olmayan testlerle karşılaştırmıştır.
3.1. Risk Ayarlı Performansın Karşılaştırılması
Etik fonların ortalama haftalık getirisi %0,13 iken, etik olmayan muadillerinin ortalama getirisi de %0,13 olarak bulunmuştur. Ortalama olarak, etik olmayan fonların riskinin (beta ve standart sapma ile ölçülen) etik fonlara kıyasla daha yüksek olduğu tespit edilmiştir. Bu fark, hem t-testleri hem de parametrik olmayan testlere göre %5 düzeyinde anlamlıdır.
Jensen, Sharpe ve Treynor ölçütleri incelendiğinde, bulgular etik ve etik olmayan fon performansları arasında anlamlı bir fark olmadığını göstermektedir.
- Sharpe Ölçütü: Etik fonların ortalama Sharpe değeri (0,034), etik olmayan fonların ortalama değerinden (0,024) yüksek çıkmıştır, ancak bu fark anlamlı değildir.
- Treynor Ölçütü: Etik fonların ortalama Treynor ölçütü (0,0011), etik olmayan fonlarınkinden (0,0010) biraz daha yüksektir, ancak bu fark da anlamlı değildir.
- Jensen Ölçütü (Alfa): 60 fonun tamamının ortalama Jensen alfası 0,00004 olup, ortalama fonun ilgili piyasa karşılaştırma ölçütüyle benzer bir performansa sahip olduğunu göstermektedir. Etik fonlar için ortalama Jensen ölçütü 0,0002 iken, etik olmayan fonlar için -0,0001’dir, ancak bu fark anlamlı değildir.
Genel olarak, risk ayarlamalı bazda, etik ve etik olmayan fon performansları arasında hiçbir fark yoktur. Bu sonuçlar, etik fonların Sharpe ve Treynor ölçütlerine göre en az etik olmayan muadilleri kadar iyi performans gösterdiği ve Jensen ölçütü kullanıldığında bir miktar daha iyi olduğu sonucuna varan Mallin ve arkadaşlarının (1995) bulgularına benzemektedir.
3.2. Yatırım Stratejilerine Göre Performans
Uluslararası yatırım stratejisine sahip 18 eşleştirilmiş çiftin tamamında, etik fonlar ortalama olarak tüm ölçütlere göre daha iyi performans göstermiştir. Ancak, ulusal (domestic) yatırım yapan 24 fondan oluşan grup için, etik fonlar yalnızca Jensen ve büyüklüğe göre ayarlanmış ölçütlerde daha yüksek değerlere sahiptir. Bu durum, uluslararası etik fonların, uluslararası çeşitlendirme yoluyla performans üzerindeki kısıtlamaların üstesinden gelebildiğini, ancak sektörleri hariç tutmanın ulusal etik fon performansı için daha zor bir zorluk teşkil ettiğini düşündürmektedir.
3.3. Piyasa Zamanlama Yeteneği
Çalışma, Henrikkson-Merton modeli ile fonların piyasa zamanlama yeteneğini incelemiştir. Analiz, hiçbir fonun anlamlı pozitif piyasa zamanlama yeteneğine sahip olmadığını göstermiştir. 30 fonun anlamlı negatif piyasa zamanlama katsayısına sahip olması, fon yöneticilerinin piyasa zamanlama konusunda zayıf olduğunu ortaya koymaktadır. Piyasa zamanlama yeteneği, fonun etik statüsüyle tamamen ilişkisiz görünmektedir.
Öte yandan, modeldeki menkul kıymet seçimi katsayıları 57 fon için pozitif çıkmış ve 31 fon için %5 düzeyinde anlamlı bulunmuştur. Bu bulgu, fonların Jensen ölçütü ile gösterdiği hafif düşük performansın, menkul kıymet seçimi sorunlarından ziyade kötü piyasa zamanlamasından kaynaklandığını göstermektedir.
3.4. Kesitsel Analiz: Performansı Etkileyen Faktörler
Fon performansını etkileyen faktörleri analiz etmek amacıyla kesitsel bir regresyon (Jensen alfası üzerine) gerçekleştirilmiştir. Kullanılan değişkenler: Fon büyüklüğü, fon yaşı, giriş ücreti (load charge) ve yıllık yönetim ücreti (management fee) idi.
Uluslararası yatırım yapan fonlar için Jensen ölçütünü açıklamaya çalışan regresyonda, yönetim ücreti pozitif ve anlamlı bulunmuştur. Bu, daha iyi fon yöneticilerinin daha yüksek ücret talep ettiğini göstermektedir. Boyut, yaş ve etik statüsü katsayıları anlamlı değildir.
BK ulusal fonlarında ise daha yüksek giriş ücretleri (Load) daha düşük Jensen ölçümü ile ilişkilendirilmiştir.
Bu sonuçlar, yönetim ücretinin Jensen ölçümü için önemli bir açıklayıcı değişken olduğunu işaret etmektedir.
Sonuç: Etik Kısıtlamaların Performansa Etkisi
Bu çalışma, dört Avrupa ülkesinden (BK, İsveç, Almanya ve Hollanda) 60 fonun performansını, Mallin ve arkadaşlarının (1995) geliştirdiği eşleştirilmiş çift tekniğini kullanarak incelemiştir. Analiz, 1995’ten 2001’e kadar olan yedi yıllık dönemi kapsamıştır.
Risk ayarlamalı performans ölçütleri (Sharpe, Treynor ve Jensen) dikkate alındığında, etik ve etik olmayan fonlar arasında performans açısından anlamlı bir fark olmadığı tespit edilmiştir. Bu bulgu, Luther ve arkadaşları (1992) ile Luther ve Matako (1994) tarafından bildirilen etik fon performansının piyasa karşılaştırma ölçütlerine genel olarak benzer olduğu sonuçlarıyla uyumludur. Ayrıca, fonların genel olarak Jensen ölçütüyle karşılaştırma ölçütlerinin altında performans göstermesine rağmen, her iki fon türünün de piyasayı zamanlama yeteneği sergilemediği (zayıf piyasa zamanlaması gösterdiği) belirlenmiştir.
Son olarak, fon performansını açıklayan kesitsel analiz, özellikle uluslararası fonlar için, yönetim ücretinin Jensen ölçümü üzerinde anlamlı bir açıklayıcı değişken olduğunu göstermektedir.
Çalışmanın bulguları, etik fonlara yatırım yapmanın getirdiği etik kısıtlamalara rağmen, yatırımcılar için finansal olarak anlamlı bir kayıp (penaltı) yaratmadığını desteklemektedir. Bu sonuç, etik yatırım alanının Avrupa’daki büyümesinin sağlam finansal temellere dayandığını göstermektedir. Etik fonlar, mali açıdan benzer sonuçlar sunarken, yatırımcıların etik ve çevresel hedeflerini de karşılamaktadır.
Akademik Metafor: Etik fonların finansal performansı, tıpkı iki maraton koşucusunun, biri sırtında ek ağırlık (etik kısıtlamalar) taşımasına rağmen, yarışı diğer koşucuyla (etik olmayan fon) neredeyse aynı sürede bitirmesi gibidir. Kısıtlamalar mevcuttur, ancak bu kısıtlamalar toplam performansı anlamlı ölçüde düşürmez; aksine, uluslararası çeşitlendirme gibi stratejilerle (daha hafif bir koşu parkuru seçmek gibi) bu dezavantajın üstesinden gelinebilir.
İlgili okuma:
- Etik ve Etik Finans: Ahlâki Değerlerin Finansal Sistemdeki Yükselişi
- Etik Finansın Geleceği: Dinî, Felsefi ve Pratik Yaklaşımlar
- Yatırım Fonları: Türleri, Avantajları ve Performans Analizi
Görsel: Frankfurt Stock Exchange (Ank Kumar) 03 — Ank Kumar, CC BY-SA 4.0, Wikimedia Commons.
Yazar Hakkında
