Giriş

Finansal sistemler, para ve sermaye piyasaları olmak üzere iki temel ayaktan oluşur. Para piyasalarında fon aktarımı dolaylı yollarla gerçekleşirken, sermaye piyasaları tasarruf sahipleri ile fona ihtiyaç duyanları doğrudan bir araya getirir. Bu doğrudan fon aktarımının en bilinen ve yaygın mekanizmalarından biri halka arzlardır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nda halka arz, “sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan genel bir çağrı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satış” olarak tanımlanmaktadır.

Şirketler için hayati öneme sahip olan fon bulma ihtiyacı, faaliyetlerini sürdürebilmeleri ve finansal yapılarını sağlıklı bir şekilde devam ettirebilmeleri için kritik bir işlemdir. Bu noktada, bulunan fon kaynağının maliyeti, şirketlerin finansman stratejilerinde belirleyici rol oynar. Özellikle özkaynakla finansmanın borçlanmaya göre daha düşük maliyetli olduğu durumlarda, halka arzlar şirketler için cazip bir alternatif haline gelir.

Türkiye’de, özellikle 2020’li yılların başından itibaren hem halka arz olmak isteyen şirketlerin sayısında hem de bu arza katılan yatırımcı sayısında kayda değer bir artış yaşanmaktadır. Yüksek enflasyon ve artan borçlanma maliyetleri gibi zorlu ekonomik koşullar, işletmeleri sürdürülebilir büyüme ve yatırım planlarını devam ettirebilmek için alternatif finansman kanallarına yöneltmektedir. Halka arz, bu süreçte sadece bir finansman yöntemi olmanın ötesinde, sermayenin tabana yayılması, kurumsallaşmanın güçlenmesi ve şirketlerin kredibilitesinin artması gibi çok yönlü faydalar sunan stratejik bir hamle olarak öne çıkmaktadır.

Bu blog yazısında, Türkiye’de halka arzların şirket finansmanındaki rolü, sermaye dağıtımındaki etkinliği ve bu sürecin makroekonomik faktörlerle olan ilişkisi, akademik bir perspektifle ve mevcut araştırmalar ışığında ele alınacaktır. Halka arz sürecinin şirketlere ve ekonomiye sağladığı faydaların yanı sıra, bu sürecin başarısını etkileyen faktörler ve halka arz sonrası şirket performansları da detaylı bir şekilde incelenecektir.

Halka Arz Kararının Arkasındaki Motivasyonlar ve Sağladığı Avantajlar

Bir şirketin halka arz kararı almasının ardında birden fazla stratejik neden bulunmaktadır. Bu karar, genellikle zorlu bir aşama olarak görülse de sonrasındaki süreçler daha öngörülebilir bir şekilde ilerler.

1. Finansman Sağlama: Halka arzın en temel ve birincil amacı, şirketler için düşük maliyetli ve uzun vadeli bir finansman kaynağı yaratmaktır. Şirketler, paylarını primli fiyatla halka arz ederek alternatif finansman yöntemlerine kıyasla önemli bir avantaj elde ederler. Ayrıca, halka açıldıktan ve payları borsada işlem görmeye başladıktan sonra, şirketler bu payları teminat göstererek daha kolay kredi kullanabilir veya daha uygun maliyetlerle borçlanma aracı ihraç edebilirler. Şirketler sadece birincil halka arz ile değil, ilerleyen dönemlerde yatırım veya diğer ihtiyaçları için “ikincil halka arz” yoluyla da yeniden finansman imkânı yaratabilirler. Borsa İstanbul verilerine göre, 1986’dan 2016’ya kadar şirketler halka arzlar ve bedelli sermaye artırımları yoluyla 65,4 milyar ABD Doları kaynak sağlamıştır.

2. Likidite Sağlama: Halka arz, mevcut ortaklar için önemli bir likidite imkânı sunar. Şirket paylarının organize bir piyasada, şeffaf bir şekilde ve piyasadaki arz-talep koşullarına göre oluşan fiyatlardan alınıp satılabilmesi, ortakların paylarını istedikleri zaman nakde çevirebilmelerine olanak tanır.

3. Kurumsallaşma ve Kredibilite: Halka açılma, bir şirketin kurumsallaşma sürecinde önemli bir kilometre taşıdır. Yeni ortakların katılımıyla artan sorumluluklar; hesap verebilirlik, şeffaflık ve sürdürülebilirlik gibi kavramları ön plana çıkarır. Şirketler, SPK ve Borsa İstanbul’un denetimine tabi olur, finansal tablolarını düzenli olarak bağımsız denetimden geçirir ve kamuyu sürekli bilgilendirirler. Bu süreç, şirketlerin profesyonel yönetim anlayışına daha hızlı kavuşmalarını sağlar ve onları kişilerin varlığına bağımlı olmaktan kurtarır. Bu kurumsallaşma adımı, aynı zamanda şirketin bankacılık ve para piyasaları nezdindeki kredibilitesini artırarak daha ucuz ve kolay kredi bulma imkanını da beraberinde getirir.

4. Tanıtım ve Globalleşme: Payları borsada işlem gören şirketler hakkındaki bilgiler, Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), basın-yayın kuruluşları ve veri yayıncıları aracılığıyla sürekli olarak yurt içi ve yurt dışındaki yatırımcılara ulaştırılır. Bu durum, şirketlerin ve ürünlerinin uluslararası alanda tanınmasına yardımcı olur, yabancı ortak bulma ve ortak girişim kurma imkanlarını artırır.

Türkiye’de Şirketlerin Sermaye Yapısı ve Halka Arza Yönelim

Anonim şirketler, sermaye yapılarını iki temel sistem üzerine kurabilirler: esas sermaye sistemi ve kayıtlı sermaye sistemi.

• Esas Sermaye Sistemi: Bu sistemde sermaye önceden belirlenmiş ve sabittir. Sermaye artırımı, genel kurul kararı gibi daha formalitesi yüksek ve yavaş işleyen süreçler gerektirir.
• Kayıtlı Sermaye Sistemi: Türk hukukuna mülga 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ile giren bu sistem, şirketlere çok daha fazla esneklik sunar. Esas sözleşmede belirlenen bir tavan sermaye miktarına kadar, yönetim kuruluna sermaye artırma yetkisi verilir. Bu sayede şirketler, genel kurulun masraflı ve zaman alıcı prosedürlerinden kaçınarak ihtiyaçlarına göre daha hızlı sermaye ihraç edebilirler. Başlangıçta sadece halka açık anonim şirketler için mümkün olan kayıtlı sermaye sistemi, 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ile halka açık olmayan şirketler için de uygulanabilir hale gelmiştir.

Bu esneklik, özellikle finansman ihtiyacı duyan şirketler için kayıtlı sermaye sistemini ve dolayısıyla halka arzı daha çekici kılmaktadır. Şirketler, bu sistem sayesinde piyasa koşullarına ve kendi ihtiyaçlarına göre daha dinamik sermaye artırım kararları alabilmektedir.

Halka Arz Sürecinin Şirket Performansına Etkileri: Beklentiler ve Gerçekler

Halka arz, şirketlere düşük maliyetli ve uzun vadeli fon sağlayarak finansal yapılarını güçlendirme ve riskleri azaltma potansiyeli sunar. Ancak halka arz sonrası şirket performansları her zaman beklentilerle örtüşmeyebilir. Bu konuda yapılan akademik çalışmalar, farklı sonuçlar ortaya koymaktadır.

Kısa Dönem Performansı ve “Düşük Fiyatlandırma” Olgusu: Literatürdeki birçok çalışma, halka arz edilen hisse senetlerinin ilk işlem günlerinde değerinin altında satışa sunulduğunu ve bu nedenle yüksek prim yaptığını göstermektedir. “Düşük fiyatlandırma” (underpricing) olarak bilinen bu olgu, yatırımcıların ilk halka arzlara yoğun talep göstermesinin ana nedenlerinden biridir. Yatırım bankalarının riskten kaçınma, ihraççı ile aralarındaki bilgi asimetrisi veya “kazananın laneti” (winner’s curse) sendromunu engelleme gibi nedenlerle hisse senetlerini bilinçli olarak düşük fiyatlandırdığına dair çeşitli hipotezler bulunmaktadır. Türkiye’de yapılan geçmiş çalışmalar da genellikle kısa dönemde pozitif anormal getirilerin varlığını, yani düşük fiyatlandırma olgusunu teyit etmiştir.

Uzun Dönem Performansı: Kısa dönemdeki olumlu havanın aksine, halka arz edilen hisse senetlerinin uzun dönem performansı konusunda literatürde tam bir fikir birliği yoktur. Ancak çalışmaların büyük bir kısmı, bu hisselerin uzun vadede endeks getirisine göre ayarlandığında negatif getiri sağladığını göstermektedir. Örneğin, 2004-2005 döneminde Türkiye’de yapılan halka arzlar üzerine bir çalışma, uzun dönemde endekse göre düzeltilmiş getirinin ortalama %-53.14 olduğunu ortaya koymuştur. Bu durum, halka arz sırasında yatırımcı beklentilerinin yüksek olduğu ancak arz sonrası dönemde şirketlerin işletme performanslarının bu beklentileri karşılayamadığı şeklinde yorumlanabilir.

Altman Z-Skoru ile Başarı Analizi: Şirketlerin finansal başarı veya başarısızlık risklerini ölçen Altman Z-skoru kullanılarak yapılan bir araştırma, halka arzların şirket performansı üzerindeki etkisine dair önemli bulgular sunmaktadır. Borsa İstanbul’da 2010-2018 yılları arasında halka arz edilen 44 şirketin verileriyle yapılan analiz, halka arzın şirketlerin Z-skorları üzerinde kısa vadede pozitif bir etki yarattığını göstermiştir. Halka arz yılı Z-skor ortalamaları, halka arz öncesi yıla göre istatistiksel olarak anlamlı bir artış göstermiştir. Ancak bu pozitif etki, halka arzdan sonraki yıllarda giderek azalmış ve Z-skorları yeniden halka arz öncesi seviyelere doğru bir eğilim göstermiştir. Bu bulgu, halka arzdan elde edilen fonların orta ve uzun vadede şirketlerin finansal sağlığını kalıcı olarak iyileştirmede her zaman başarılı olamayabileceğine işaret etmektedir.

Halka Arz Kararlarını Etkileyen Makroekonomik Faktörler

Şirketlerin halka arz zamanlaması, genellikle piyasa koşulları ve genel ekonomik konjonktürden etkilenir. Bazı dönemlerde halka arzların yoğunlaşması, “Sıcak Piyasalar” (Hot Issue Markets) olarak adlandırılan olguyu ortaya çıkarır. Bu dönemlerde ortalama başlangıç getirileri diğer dönemlere göre daha yüksek olma eğilimindedir.

Türkiye’de Ocak 2005-Kasım 2023 dönemini kapsayan bir Tobit modeli analizi, halka arz sayısını etkileyen makroekonomik faktörleri incelemiştir. Bu çalışmanın bulgularına göre:

• Net Yabancı Sermaye Akımı ve Sanayi Üretimi: Bu iki değişken ile aylık halka arz sayısı arasında istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif yönlü bir ilişki bulunmuştur. Yani, ülkeye giren yabancı sermaye arttığında ve sanayi üretimi canlandığında şirketlerin halka arza yönelme eğilimi artmaktadır. Bu durum, genel ekonomik aktivitedeki canlanmanın ve yatırımcı iştahının halka arzları teşvik ettiğini göstermektedir.
• Dolar Bazlı BIST 100 Endeksi: Beklentilerin aksine, dolar bazlı BIST endeksi ile halka arz sayısı arasında istatistiksel olarak anlamlı ve negatif yönlü bir ilişki tespit edilmiştir. Bu bulgu, Türkiye ekonomisinin döviz kuruna olan hassasiyetini yansıtıyor olabilir; borsanın dolar bazında değerlendiği dönemlerde şirketlerin halka arzdan ziyade başka finansman yöntemlerini tercih edebileceğine veya yatırımcıların odağının mevcut hisselere kaydığına işaret edebilir.
• Faiz Oranı ve Toplam Ticari Krediler: Bu iki değişken ile halka arz sayısı arasında istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki bulunamamıştır. Bu sonuç, literatürdeki bazı çalışmalarla farklılık göstermekle birlikte, Türkiye özelinde şirketlerin halka arz kararlarında faiz oranları ve kredi hacminin doğrudan belirleyici olmayabileceğini düşündürmektedir.

Sonuç

Halka arzlar, Türkiye’deki şirketler için sadece bir finansman temin yöntemi değil, aynı zamanda kurumsallaşma, kredibilite, tanıtım ve likidite gibi birçok stratejik avantaj sunan çok yönlü bir mekanizmadır. Özellikle yüksek enflasyon ve artan borçlanma maliyetlerinin baskısı altındaki işletmeler için özkaynak finansmanı, sürdürülebilir büyümenin anahtarı olarak öne çıkmaktadır. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ile halka açık olmayan şirketlere de sunulan kayıtlı sermaye sistemi, bu süreci daha esnek ve erişilebilir hale getirmiştir.

Ancak halka arzların sermaye dağıtımındaki etkinliği ve şirket performansına uzun vadeli katkısı, tartışmaya açık bir konudur. Akademik çalışmalar, halka arzların kısa vadede genellikle “düşük fiyatlandırma” olgusu sayesinde yatırımcılara yüksek getiriler sunduğunu, ancak bu etkinin uzun vadede sürdürülebilir olmadığını göstermektedir. Altman Z-skoru analizi gibi çalışmalar, halka arzın sağladığı finansal iyileşmenin geçici olabildiğini ve şirketlerin orta vadede tekrar halka arz öncesi finansal risk seviyelerine dönebildiğini ortaya koymaktadır.

Halka arzların zamanlaması ve sayısı, net yabancı sermaye akımları ve sanayi üretimi gibi makroekonomik göstergelerle yakından ilişkilidir. Bu da halka arz piyasasının genel ekonomik konjonktürden bağımsız olmadığını, aksine ekonomik canlılık ve yatırım ortamındaki iyileşmelerden doğrudan etkilendiğini göstermektedir.

Sonuç olarak, halka arzlar Türkiye’de sermaye dağıtımında potansiyel olarak etkin bir araç olmakla birlikte, bu etkinliğin kalıcılığı ve maksimize edilmesi, birçok faktöre bağlıdır. Halka arzdan elde edilen fonların verimli yatırımlara dönüştürülmesi, şirketlerin kurumsal yönetim ilkelerini benimsemesi ve makroekonomik istikrarın sağlanması, bu sürecin başarısı için kritik öneme sahiptir. Yatırımcılar için halka arzlar kısa vadede cazip fırsatlar sunsa da uzun vadeli performansın şirketlerin temel finansal sağlığına ve etkin yönetimine bağlı olduğu unutulmamalıdır. Politika yapıcılar için ise, sermaye piyasalarının derinliğini artıracak ve şirketlerin bu kanalı daha etkin kullanmasını teşvik edecek düzenlemeler, ekonomik büyüme için stratejik bir öncelik taşımaktadır.

Kaynakça

Akademik Makaleler ve Tezler

Akkale, Ruveyda Gülmisal. “Kayıtlı Sermaye Yapısı Hakkında Genel Bilgi ve 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu’na Göre Halka Açık Olmayan Anonim Şirketlerde Kayıtlı Sermayenin Artırım Usulü”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. XVII, s. 1-2, 2013.

Arabacı, Özlem. “Anonim Şirketlerde Sermaye, Sermaye Artırımı Sistemleri ile Yöntemleri Hakkında Genel Bilgi ve 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu’yla Konuya İlişkin Getirilen Temel Yenilikler”, Gümrük ve Ticaret Dergisi, S. 1, s. 55, 2013.

Güneş, Recep ve Fatma Akyüz. “Halka Arz Edilen İşletmelerin Halka Arz Edilme Sürecindeki Başarı Durumlarının Altman Z Skoruyla Analizi: Borsa İstanbul’da Yer Alan İşletmeler Üzerinde Bir Araştırma”, Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, C.27, S.2, s.237-256, 2022.

İpekel, Ferna. “6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu Uyarınca Kayıtlı Sermaye Düzenlemesi ve Bu Düzenlemenin Sermaye Piyasası Hukuku Işığında Değerlendirilmesi”, Yaşar Üniversitesi E-Dergisi, s. 0-1456, 2013.

Küçükçolak, Recep Ali, Sami Küçükoğlu, ve Necla İlter Küçükçolak. “Şirket Finansmanında Halka Arzlar: Borsa İstanbul Örneği”, İstanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, C. 22, S. 47, s. 830-866, 2023.

Savaşkan, Ozan. “Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler, Halka Arz Sonrası Hisse Senedi Performansı”, Sermaye Piyasası Kurulu Denetleme Dairesi Yeterlik Etüdü, İstanbul, Kasım 2005.

Ünal, Seyfettin ve Serhan Karaarslan. “Türkiye’de Halka Arzlar ve Makroekonomik Faktörler Arasındaki İlişki”, Balkan Sosyal Bilimler Dergisi, C. 13, S. 26, s. 30-35, 2024.

Kitaplar ve Raporlar

Bozkurt, Tamer. Şirketler Hukuku, 11. Baskı, Ankara, 2020.

Eralp, Bora. “Halka Arzlarda Pay Fiyatının Hesaplanmasında Kullanılan Değerleme Yöntemlerinin Analizi”, Yayın bilgisi kaynaklarda belirtilmemiş.

Erkumay, M. Aslı. “KOBİ’lerin Sermaye Piyasası Olanaklarından Faydalandırılması”, Sermaye Piyasası Kurulu Ortaklıklar Finansmanı Dairesi Yeterlik Etüdü, Ankara, Ekim 2000.

Kurum Yayınları ve Sunumlar

Borsa İstanbul. Halka Arz ve Borsa İstanbul’da İşlem Görme, Kasım 2017.

Kurtaran, Ahmet. “İlk Halka Arzların Firmaların Faaliyet Performansına Etkisi”, Ekonomi ve Felsefe Toplantıları – 133, İİBF Ek Bina, Seminer Salonu, 12.05.2016.