Giriş

Küreselleşme, yirminci yüzyılın son çeyreğinde ivme kazanarak yirmi birinci yüzyıl ekonomisinin temel dinamiklerinden biri haline gelmiştir. Bu süreç, ulusal piyasaların sınırlarını aşarak geniş finansal piyasaların ve uluslararası şirketlerin etkinliğini artırmış, firmaların hedefleri ve örgütlenme biçimlerinde önemli farklılaşmalara yol açmıştır. Artan serbest rekabet ortamında şirketler, faaliyetlerini uluslararası bir niteliğe kavuşturmak ve farklı kültürlerle coğrafyalara ürün pazarlayabilecek esnek yapılar oluşturmak zorunda kalmışlardır. Bu bağlamda, firma değeri kavramı, küresel rekabette ayakta kalmak ve hissedar servetini maksimize etmek isteyen işletmeler için kritik bir öneme sahip olmuştur. Bu blog yazısında, küreselleşme sürecinde firma değerinin ve yönetim anlayışının geçirdiği dönüşümler incelenecek, piyasa değeri kavramı, hesaplanması, farklı şirket büyüklükleri, insan sermayesinin firma değerindeki rolü ve temel şirket değerleme yöntemleri detaylı bir şekilde ele alınacaktır.

Firma Değeri ve Piyasa Değeri Kavramları

Küreselleşmeyle birlikte sermaye akımlarının serbestleşmesi, gelişmiş ülkelerin yanı sıra gelişmekte olan ülkelere de yönelmesine olanak tanımıştır. Bu durum, firmaların değerinin belirlenmesi ve yönetilmesi konusunu daha da önemli hale getirmiştir. Firma değeri, genel anlamda bir firmanın ekonomik faaliyetleri sonucunda yarattığı toplam değeri ifade eder ve mal ve hizmetlerin kalitesini, firma yönetim sistemini, müşteri memnuniyetini ve iç ve dış ilişkileri kapsayan geniş bir kavramdır. Finansal açıdan bakıldığında ise firma değerinin en önemli göstergelerinden biri piyasa değeridir.

Piyasa değeri, halka açık bir şirketin dolaşımdaki adi hisse senetlerinin toplam değerini ifade eder ve hisse başına piyasa fiyatı ile tedavüldeki adi hisselerin sayısının çarpımına eşittir. Olağanüstü hisse senetleri serbest piyasalarda alınıp satıldığı için piyasa değeri, bir şirketin net değeri hakkındaki kamuoyu görüşünün bir göstergesi olarak kabul edilebilir ve bazı hisse senedi değerleme yöntemlerinde belirleyici bir faktördür. Başka bir deyişle, piyasa değeri, bir şirketin dolaşımdaki hisse sayısının, bir hissenin son işlem gören fiyatıyla çarpılmasıyla bulunur.

Piyasa değeri, şirketlerin büyüklüğünü sıralamak için sıklıkla kullanılan bir ölçüttür. Geleneksel olarak şirketler; büyük sermayeli (large-cap), orta sermayeli (mid-cap) ve küçük sermayeli (small-cap) olarak sınıflandırılırken, zamanla mega-cap ve micro-cap gibi terimler de yaygınlaşmıştır. Hatta bazı durumlarda nano-cap terimi de kullanılmaktadır. Ancak farklı indeksler tarafından farklı eşik değerler kullanıldığı için kesin bir tanım veya tam bir fikir birliği bulunmamaktadır.

Önemli bir nokta da ödenmemiş hisselerin tamamının açık piyasada işlem görmediğidir. Açık piyasada işlem gören hisse sayısı değişken (float) olarak adlandırılır ve toplam ödenmemiş hisse sayısından daha azdır çünkü bazı hisselerin alım satımı yasaklanmış olabilir. Serbest dolaşımlı piyasa değeri hesaplamasında ise yalnızca değişken hisse sayısı kullanılır ve bu değer genellikle toplam piyasa değerinden daha düşüktür.

Yüksek bir piyasa değeri genellikle bir şirketin kabul görmüş, kaliteli olduğuna ve hisselerinin sıklıkla işlem gördüğüne işaret eder. Ancak piyasa değerinin, değişen piyasa koşullarına bağlı olarak geçici bir niteliğe sahip olduğu ve her zaman bir şirketin gerçek değerini yansıtmayabileceği unutulmamalıdır. Özellikle düşük likiditeye sahip pazarlarda piyasa değeri zayıf bir gösterge olabilir.

İnsan Sermayesinin Firma Değerine Etkisi

Küreselleşen dünyada rekabet avantajı elde etmek isteyen firmalar için sadece maddi varlıklar değil, maddi olmayan varlıklar da giderek önem kazanmaktadır. Bu bağlamda, insan sermayesi, bir organizasyon içindeki bireylerin kolektif becerilerini, bilgilerini, yeteneklerini ve deneyimlerini ifade eden temel bir varlık olarak öne çıkmaktadır. Çalışanların işlerine getirdikleri ve eğitim yoluyla geliştirilebilen entelektüel ve kişisel nitelikler, bankaların ve genel olarak firmaların performansına ve başarısına doğrudan katkıda bulunmaktadır.

Günümüzde, maddi ve finansal kaynaklar firmaların uzun dönemli başarısında etkisini giderek kaybetmektedir. Hamel’in deyişiyle, “Geleceğe yolculuğun yakıtı para değil, iş görenlerin duygusal ve zihinsel enerjisidir”. En iyi bilgiye sahip olan, sürekli yeni bilgi yaratan, bu bilgiyi organizasyonun her yerine yayan ve yeni teknolojileri hızla kullanan firmaların başarılı olduğu görülmektedir. Dolayısıyla, firmaların rekabet gücünü artırmak ve değerini maksimize etmek için insan sermayesine yatırım yapması ve bu sermayeyi etkin bir şekilde yönetmesi büyük önem taşımaktadır. Çalışanların bilgi ve deneyimlerinin yanı sıra, bu bilgiyi paylaşabilen ve sinerji yaratabilen bir örgütsel yapı da en az insan sermayesi kadar kritik bir faktördür.

Şirket Değerleme Yöntemleri

Firma değerinin doğru bir şekilde tespit edilmesi, yatırım kararları, birleşme ve satın alma işlemleri, halka arzlar ve stratejik yönetim kararları gibi birçok alanda hayati öneme sahiptir. Şirket değerlemesi için genel kabul görmüş üç temel yaklaşım bulunmaktadır: aktif bazlı yaklaşım (maliyet yaklaşımı), piyasa bazlı yaklaşım ve gelir bazlı yaklaşım.

1. Aktif Bazlı Yaklaşım (Maliyet Yaklaşımı)

Bu yaklaşım, değerleme yapılan şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplanmasını esas alır. Şirketin toplam varlıklarının değerinden toplam yükümlülüklerinin değeri düşülerek özsermaye değeri bulunur. Aktif bazlı değerleme yöntemlerinden bazıları şunlardır:

• Defter Değeri: Şirketin mali tablolarındaki özkaynaklar toplamıdır. Ancak mali muhasebe standartlarındaki farklılıklar ve varlıkların tarihi maliyetle kaydedilmesi gibi nedenlerle firma değerini tam olarak yansıtmayabilir.
• Net Aktif Değer: Varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değerinden yer aldığı varsayımsal bir bilançodaki özkaynaklar toplamıdır. Bu yöntemde yenileme maliyetleri de dikkate alınabilir.
• Tasfiye Değeri: Firmanın faaliyetlerini durdurması ve sahip olduğu tüm varlıkları satması durumunda elde edeceği gelirlerden borçların ve vergi paylarının ödenmesi sonrasında hissedarlara kalan tutardır. Genellikle firmaya verilen minimum değer olarak kabul edilir.

Aktif bazlı yaklaşım, özellikle varlık yoğun sektörlerde ve tasfiye durumlarında faydalı olabilirken, firmanın gelecekteki kazanç potansiyelini ve maddi olmayan varlıklarını yeterince dikkate almaması önemli bir sınırlamasıdır.

2. Piyasa Bazlı Yaklaşım

Bu yaklaşım, değerleme konusu şirketi, piyasada satılmış benzer nitelikteki şirketlerle, şirket mülkiyet haklarıyla ve menkul kıymetlerle karşılaştırmayı esas alır. Esas alınan veri kaynakları genellikle hisse senedi piyasaları, halka açıklanan blok satış verileri ve şirketle ilgili önceki işlemlerdir. Karşılaştırmalar genellikle belirli çarpanlar (oranlar) üzerinden yapılır. En sık kullanılan piyasa bazlı değerleme çarpanlarından bazıları şunlardır:

• Fiyat/Kazanç Oranı (F/K): Şirketin piyasa değerinin yıllık net karına oranıdır. Hisse senedi fiyatının hisse başına düşen net kara oranı olarak da ifade edilir ve hissenin değerinin benzer şirketlere göreceli olarak düşük mü yoksa yüksek mi olduğunu gösterir. Halka açık ve kapalı firmaların değerlemesinde yaygın olarak kullanılır.
• Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı (PD/DD): Şirketin piyasa değerinin mali tablolarındaki toplam özkaynaklara bölünmesiyle elde edilir. Özellikle varlık yoğun ve finans sektöründeki şirketlerin değerlemesinde tercih edilebilir.
• Firma Değeri/Satışlar Oranı (FD/Satışlar): Firmanın mevcut piyasa değerinin yıllık satışlarına oranıdır. Aynı sektörde faaliyet gösteren firmaların karşılaştırılmasında sıklıkla kullanılır.

Piyasa bazlı yaklaşım, benzer şirketlerin bulunabilirliği ve piyasa verilerinin güvenilirliği ölçüsünde hızlı ve pratik sonuçlar sunabilir. Ancak seçilen karşılaştırılabilir şirketlerin gerçekten benzer özelliklere sahip olması ve piyasa koşullarındaki anormalliklerin dikkate alınması önemlidir.

3. Gelir Bazlı Yaklaşım

Bu yaklaşım, şirketin gelecek beklentilerini dikkate alan yöntemlerdir. Değer, şirketin gelecekteki kazançlarının, paranın zaman değeri ilkesinden yola çıkarak bugünkü değerlerinin hesaplanmasına dayanır. Uygun bir nakit akışı veya kazanç kaleminin geleceğe yönelik projeksiyonları oluşturulur ve bu tutarların net bugünkü değeri hesaplanır. En yaygın gelir bazlı değerleme yöntemlerinden bazıları şunlardır:

• İndirgenmiş Nakit Akışı (İNA) Yöntemi: Şirketin gelecekte elde etmesi beklenen serbest nakit akışlarının belirli bir iskonto oranı ile bugünkü değerine indirgenmesiyle firma değerinin belirlenmesidir. İskonto oranı, nakit akışlarının elde edilmesindeki riskliliği yansıtır. Bu yöntem, firmanın gelecekteki performansını en yakından gösteren bilimsel bir yöntem olarak kabul edilir. Ancak geleceğe yönelik tahminlerin zorluğu ve iskonto oranının belirlenmesindeki sübjektiflik önemli sınırlamalarıdır.
• İndirgenmiş Kar Payları Yöntemi: Firmanın sahiplerine sağlayacağı gelecekteki kar paylarının bugünkü değerinin hesaplanmasıyla firma değerinin belirlenmesini sağlar. Ancak halka açık olmayan firmaların kar dağıtım politikasının olmayabileceği ve halka açık firmaların muhasebe karı üzerinden kar dağıtabileceği göz önüne alındığında, uygulamada daha sınırlı bir kullanım alanına sahiptir.

Gelir bazlı yaklaşım, firmanın uzun vadeli değer yaratma potansiyelini dikkate alması açısından kapsamlı bir analiz sunar. Ancak doğru ve güvenilir geleceğe yönelik tahminler yapılması kritik öneme sahiptir.

Sonuç

Küreselleşme süreci, firmaların değerini ve yönetim anlayışını derinden etkilemiştir. Uluslararası rekabetin artması, teknolojik gelişmeler ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi gibi faktörler, firmaların sadece kısa dönemli kar maksimizasyonuna odaklanmak yerine, uzun vadeli değer yaratma ve hissedar servetini maksimize etme hedefini benimsemesine yol açmıştır. Bu bağlamda, piyasa değeri kavramı, yatırımcılar ve yöneticiler için temel bir performans göstergesi haline gelmiştir.

Firma değerinin doğru bir şekilde anlaşılması ve yönetilmesi için sadece finansal analizler değil, aynı zamanda insan sermayesi gibi maddi olmayan varlıkların da önemi göz önünde bulundurulmalıdır. Etkin bir yönetim anlayışı, bilgi ve yetenek sahibi çalışanları cezbetmeli, geliştirmeli ve motive ederek firmanın rekabet gücünü ve uzun vadeli başarısını desteklemelidir.

Son olarak, firma değerlemesi, yatırım kararlarından stratejik planlamaya kadar birçok alanda kritik bir rol oynamaktadır. Aktif bazlı, piyasa bazlı ve gelir bazlı olmak üzere farklı yaklaşımlar ve bu yaklaşımlara ait çeşitli yöntemler, firmaların değerini farklı açılardan analiz etme imkânı sunmaktadır. Değerleme sürecinde, firmanın özgün özellikleri, faaliyet gösterdiği sektörün dinamikleri ve genel ekonomik koşullar dikkate alınarak en uygun yöntem veya yöntemlerin kombinasyonu seçilmelidir. Küreselleşen dünyada başarılı olmak isteyen firmaların, değer kavramını ve değerleme yöntemlerini iyi anlamaları ve bu bilgileri stratejik kararlarına entegre etmeleri kaçınılmaz bir gerekliliktir.