I. Giriş
Finansal piyasaların sağlıklı işleyişi, temel olarak likidite ve fiyat istikrarı gibi makroekonomik değişkenlerin etkin yönetimine bağlıdır. Özellikle devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) gibi kritik finansal araçların alım-satımında likiditenin korunması, kamu borçlanma maliyetlerinin düşürülmesi ve piyasa verimliliğinin artırılması açısından hayati önem taşımaktadır. Bu bağlamda, Piyasa Yapıcılığı Sistemi (PYS), gelişmekte olan piyasaların devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) piyasalarının gelişimini desteklemek ve birincil piyasada sürekli ve etkin borçlanmayı sağlamak amacıyla uyguladığı stratejik bir mekanizmadır. Piyasa Yapıcılığı Sistemi (PYS), dünyada ilk kez 1960 yılında ABD’de ortaya çıkmış ve Türkiye’de ise Mayıs 2000’de uygulamaya konulmuştur.
Bu sistemde, borç yönetimi kurumu (Hazine Müsteşarlığı) ile belirlenen finansal aracılar arasında imzalanan sözleşmeler aracılığıyla özel bir aracılık görevi tesis edilmektedir. Bu çalışma, Türk finansal piyasalarında Piyasa Yapıcılığı Sisteminin (PYS) tarihsel süreçteki uygulamalarını, DİBS piyasalarının likiditesi ve volatilitesi üzerindeki etkilerini incelemeyi ve Borsa İstanbul (BIST) ile kripto varlıklar gibi yeni piyasalardaki düzenleyici yaklaşımlarla olan etkileşimini akademik bir perspektifle değerlendirmeyi amaçlamaktadır. Bu analiz, PYS’nin sadece borç yönetimindeki etkinliğini değil, aynı zamanda finansal sistemin genel risk ve şeffaflık seviyesine olan derin etkilerini de ortaya koymayı hedeflemektedir.
II. Piyasa Yapıcılığı Sisteminin Kavramsal Çerçevesi ve Türkiye Uygulaması
Piyasa yapıcılar (Market Maker), devlet tarafından seçilen finansal aracılar olup, temel olarak DİBS’lerin birincil piyasasında talep oluşturmak ve ihracı gerçekleştirilen kıymetlerin ikincil piyasada aktif işlem görmesini sağlamak için faaliyet gösterirler. Piyasa Yapıcı, çift taraflı kotasyon (fiyat ve miktar) verilmek suretiyle pazardaki nakit akışını dengelemekte ve arz talep dengesizlikleri sonucunda oluşabilecek ani fiyat hareketliliğini önleyerek işlem ortamını düzenlemektedir. Piyasa yapıcıların başlıca kazancı, alım ve satım kotasyonları arasındaki farktan, yani makas farkından elde edilir.
Türkiye’de PYS, DİBS piyasasının likiditesini artırma, kamu borçlanma maliyetini düşürme ve finansal sistemi geliştirme hedefleriyle Hazine Müsteşarlığı tarafından uygulamaya konulmuştur. Piyasa Yapıcısı olarak belirlenen kuruluşların, ikincil piyasalarda sürekli işlem yapmak, kotasyon vermek ve bir ihracın belirli bir oranını satın almak gibi yükümlülükleri bulunmaktadır.
Yükümlülükler ve Ayrıcalıklar: Piyasa Yapıcıların ikincil piyasaya ilişkin en önemli yükümlülüğü, likiditeyi sağlamak amacıyla İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) Tahvil ve Bono Piyasasında (şimdiki Borsa İstanbul), Hazine tarafından belirlenmiş tüm ölçüt ihraçlar için kesintisiz olarak alım-satım kotasyonu vermektir. Örneğin, 2004-2005 döneminde, asgari alım-satım kotasyonu yükümlülüğü nominal 5 trilyon TL (5 milyon YTL) olarak belirlenmiştir. Bu kotasyonların alım-satım fiyatları arasındaki açıklığın dar olması, piyasa likiditesinin yüksek olduğunun bir göstergesidir.
Piyasa yapıcılara sağlanan ayrıcalıklar, genellikle birincil piyasada yoğunlaşmaktadır. Bu ayrıcalıklar arasında; ihalelere teminatsız katılma, ihalelerde Rekabetçi Olmayan Teklif (ROT) verme hakkı, ihale sonrası teklif (opsiyon) kullanabilme, geri alım ve değiştirme ihalelerine katılabilme ve “Türk DİBS Piyasa Yapıcısı” unvanını kullanma hakkı bulunmaktadır. PYS uygulaması ile DİBS piyasasının likiditesini artırma amacıyla yeniden ihraç stratejisinin başarıyla uygulandığı ve senet hacimlerinin düzenli olarak artırıldığı gözlemlenmiştir.
III. Piyasa Yapıcılığı ve Finansal İstikrar: Likidite ve Volatilite Etkileşimi
Piyasa Yapıcılığı Sistemi, bir yandan piyasalara likidite kazandırarak istikrarı desteklerken, diğer yandan MM’lerin üstlendiği riskler ve piyasadaki potansiyel manipülasyon riskleri nedeniyle finansal istikrar açısından kritik zorlukları barındırmaktadır.
Likidite Sağlama ve Piyasa Derinliği: Market Maker’lar, piyasa emirlerini karşılıklı olarak tutarak piyasayı derinleştirir ve herhangi bir yatırımcının büyük miktarda alım veya satım yapması durumunda fiyatın yerle bir olmasını veya aşırı yükselmesini önler. Piyasa yapıcılığı sisteminin ikincil piyasaya ilişkin temel hedefi, devlet iç borçlanma senetleri piyasası likiditesinin artırılmasıdır; bu da birincil piyasa işleyişini destekleyen bir faktördür. Yüksek likidite, yatırımcıların yüksek fiyat farkına maruz kalmadan hızlı bir şekilde pozisyon alabilmelerini sağlar.
Volatilite ve Manipülasyon Riski: Piyasaların, Market Maker’lar tarafından bilinçli bir plan dahilinde likidite ile hareket ettirilebileceği ileri sürülmektedir. Spekülasyon ve kazanç hikayeleri üzerine piyasalara giren bireysel yatırımcıların büyük çoğunluğu (%95 ila %97’si), temel veya teknik verilere göre değil, söylentiler ve fiyat hareketine göre karar verirler. Bu durum, MM’lere bireysel yatırımcıları kendi planlarının tersine yönlendirerek likiditelerini kendilerine transfer etme imkânı sunan manipülasyon tekniklerini kullanma olanağı tanır. MM’ler, fiyatı istedikleri yere sürmek için karşılıklı emirlerle elden ele takas yapabilirler.
Risk Yönetimi ve Türev Piyasalar: Piyasa Yapıcıların yükümlülükleri gereği büyük miktarda DİBS portföyü taşıması, onları faiz riskine karşı duyarlı hale getirir. Sistematik risklerden korunmak amacıyla, vadeli işlem piyasalarının geliştirilmesi büyük önem taşır. 2005 yılında faaliyete geçen Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB), faize dayalı vadeli işlemlerdeki hacmi artırmayı ve MM’lerin bilançolarındaki faiz riskinden korunmalarını sağlamayı hedeflemiştir.
Vadeli piyasaların açılmasıyla, arbitraj ve korunma amaçlı işlemlerin spot piyasa işlem hacmini artırabileceği, ancak spekülasyonun vadeli piyasalara kaymasının spot piyasa hacmini azaltabileceği hipotezleri bulunmaktadır. Türkiye’deki ampirik kanıtlar, İMKB 30 vadeli işlem sözleşmesinin VOB’da işlem görmeye başlamasının, İMKB 30 endeksinin koşullu varyansı üzerinde ne artırıcı ne de azaltıcı önemli bir etki yapmadığını göstermiştir. Bu durum, vadeli piyasaların risk yönetim mekanizmalarını sunma işlevini, spot piyasa istikrarını bozmadan yerine getirdiği şeklinde yorumlanmıştır.
IV. Sermaye Piyasalarının Evrimi ve Regülasyonun Rolü
Piyasa yapıcılığı mekanizmalarının etkinliği, Borsa İstanbul’un (BIST) tarihsel gelişimi ve teknolojik dönüşümü ile sıkı bir ilişki içindedir. BIST’in kökleri, Osmanlı İmparatorluğu döneminde 1873 yılında kurulan Dersaadet Tahvilat Borsası‘na kadar uzanır. Cumhuriyetin ilanını takiben, Dersaadet Tahvilat Borsası, 1929’da İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) adını almıştır. Organize bir menkul kıymetler borsasının kurulması için en önemli yasal adım, 1981’de çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu ile atılmış ve İMKB, 1985’te kurularak 1986’da faaliyete geçmiştir. 2013 yılında ise İMKB, İstanbul Altın Borsası (İAB) ve Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB) ile birleşerek Borsa İstanbul (BIST) adını almıştır. Bu birleşme, Türkiye’nin sermaye piyasalarının tek bir çatı altında toplanmasını sağlamıştır.
Teknolojik Gelişim ve Piyasaların Derinleşmesi: İMKB, 1993 yılında elektronik işlem sistemini devreye alarak, işlemlerin daha hızlı ve güvenli yapılmasını sağlamıştır. Bu sistem öncesinde işlemler, yavaş ve karmaşık olan “tahta sistemi” ile gerçekleştiriliyordu. Teknolojik ilerlemeler ve kurumsal dönüşümlerle birlikte, BIST modern ve erişilebilir bir hale gelmiş; elektronik işlemler tahta sistemine göre daha hızlı, verimli ve şeffaf bir ortam sunmuştur. BIST, faaliyete başladığında 19 hisse senedine ev sahipliği yaparken, bugün 655 şirkete ulaşmış ve 2024 yılının ortasında 8 milyonun üzerinde yatırımcısı bulunmaktadır.
Kripto Varlık Düzenlemelerinin Entegrasyonu: Türkiye, kripto paraların kullanımında dünya genelinde ön sıralarda yer alırken, bu yeni teknolojinin hızla yasal düzenleme ve denetimi zorunlu kılmıştır. 2024 yılında Sermaye Piyasası Kanunu’na eklenen düzenlemelerle kripto paralar, sermaye piyasası araçları olarak kabul edilmiş ve Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) denetimine tabi tutulmuştur. Bu düzenlemeler, kripto para borsalarına lisans zorunluluğu getirmiş ve sermaye yeterliliği gibi finansal kriterlere uyma yükümlülüğü tanımıştır. Ayrıca, Mali Suçları Araştırma Kurulu (MASAK), kara para aklamayı önlemek amacıyla kripto varlık platformlarını denetim altına almış ve müşteri bilgilerinin raporlanmasını zorunlu kılmıştır. Bu yasal adımlar, kripto paraların finansal sistemdeki yerini sağlamlaştırmayı ve piyasada yatırımcı güvenliği ile şeffaflığı artırmayı hedeflemektedir.
V. Sonuç ve Değerlendirme
Piyasa Yapıcılığı Sistemi, Türkiye’de DİBS piyasalarının geliştirilmesi, likiditenin artırılması ve borçlanma maliyetlerinin düşürülmesi hedefleri doğrultusunda uygulanan temel bir strateji olmuştur. Yapılan analizler, MM’lerin ikincil piyasada sürekli kotasyon verme yükümlülükleriyle likidite artışına katkıda bulunduğunu ve yeniden ihraç stratejisinin başarıyla uygulandığını göstermektedir.
Ancak, PYS’nin sürdürülebilirliği, makroekonomik ve finansal sistemin sağlamlığına doğrudan bağlıdır. Türkiye’de 2000 ve 2001 yıllarında yaşanan krizler, MM’lerin bilançolarında oluşan ciddi bozulmalar ve özkaynak yetersizlikleri nedeniyle sistemin çöküşüne yol açmış, bu da piyasa yapıcılığı sisteminin finansal sistemi zayıf bir ülkede uygulanmasının risklerini ortaya koymuştur. Kriz dönemindeki bu çöküş, aynı zamanda, MM’lerin faiz riskine karşı korunabileceği vadeli işlem piyasalarının (VOB) o dönemde yeterli düzeyde gelişmemiş olmasının etkisini de vurgulamıştır.
Borsa İstanbul’un Dersaadet Tahvilat Borsası’ndan (1873) günümüze uzanan yolculuğu, elektronik işlemlere geçiş (1993) ve 2013’teki birleşmeyle modern bir finansal merkez olma çabasını yansıtmaktadır. Bu süreçte MM’lerin faaliyetleri, piyasa derinliği ve işlem hacmini artırmada kilit rol oynamaktadır. Bununla birlikte, MM’lerin manipülasyon riskleri ve piyasayı yönlendirme potansiyeli göz önünde bulundurulduğunda, şeffaflık ve sıkı denetim mekanizmalarının zorunluluğu öne çıkmaktadır.
Son dönemde 2024 yılında kripto varlıkların SPK denetimine alınarak sermaye piyasası aracı olarak tanımlanması gibi adımlar, finansal sistemin yeni teknolojik varlıkları regüle ederek şeffaflığı ve yatırımcı korumasını artırma çabasının bir göstergesidir. Netice itibarıyla, PYS’nin uzun vadeli başarısı, yalnızca MM’lere sağlanan ayrıcalıklar ve yükümlülükler dengesiyle değil, aynı zamanda piyasa geliştikçe ayrıcalıkların hafifletilmesi ve başta manipülasyon riskleri olmak üzere sistematik risklerin sürekli ve etkin denetimle yönetilmesiyle sağlanabilecektir. Bu uzun ve başarılarla dolu yolculuk, Türkiye’nin sermaye piyasalarının geleceği için umut verici bir tablo çizmektedir.
About the Author
