Giriş
İslami finansın küresel ölçekte büyümesi ve finansal piyasalara entegrasyonu, özellikle dinî hassasiyetleri nedeniyle geleneksel sermaye piyasalarına yatırım yapmaktan imtina eden Müslüman yatırımcılar için yeni fırsatlar sunmuştur. Bu bağlamda, İslâm hukukuna (Şeriat) uygun olarak mal, hizmet üretimi ve ticareti yapan şirketlerin hisse senetlerinin yer aldığı İslami Endeksler veya Türkiye’deki adlandırmasıyla Katılım Endeksleri geliştirilmiştir. İslami Endekslerin oluşumu, İslâm Hukuku âlimlerinin 20. yüzyılın sonlarına doğru piyasalarda yatırım yapılmasına olanak sağlayacak belirli kriterler geliştirmesiyle başlamıştır. Bu endeksler, yatırımcılara alternatif yatırım fonları sunmayı amaçlamaktadır. Bu çalışmanın temel amacı, küresel ve yerel İslami hisse senedi piyasalarında uygulanan şeriat uygunluğu kriterlerini akademik bir dille analiz etmek ve Türkiye’deki Katılım Endeksleri ile uluslararası İslami endeksler arasındaki etkileşimin ekonometrik sonuçlarını incelemektir.
AAOIFI Standartlarının Ortaya Çıkışı ve Önemi
Uluslararası kabul görmüş AAOIFI standartları aşağıdaki gibidir (Sarı ve Nesimioğlu, 2011, s. 60):
- Şirketin kuruluş amacı, kuruluş gayesi ve faaliyetle alanları İslâmi prensiplerle çelişmiyorsa bu şirketin hisseleri alınıp satılabilir. Dolayısıyla ana sözleşmesinde yasaklı faaliyetlere dair mal veya hizmet ticareti gibi işlemlerde bulunacağını içeren bir madde yer almamalıdır.
- Şirketin aldığı vadesi ne olursa olsun faizli kredinin toplamı tüm hisse senetlerinin toplam piyasa değerinin %30’unu aşmamalıdır. Esas itibariyle uygun olan faizli kredi almanın meşru olmadığıdır.
- Şirketin faiz geliri elde etmek için konvansiyonel bankalardaki vadeli hesaplara yatırdığı mevduat toplamı tüm hisse senetlerinin toplam piyasa değerinin %30’unu aşmamalıdır.
- Şirketin fıkhi olarak meşru olmayan işlemlerden elde ettiği gelir, toplam gelirinin %5’ini aşmamalıdır.
- Sınırları verilen oranların tespitinde şirketin en son bilançosuna bakılır veya uzman bir mali müşavirlik/muhasebe kurumuna müracaat edilir.
- Şirketin yasaklı faaliyetlerden elde edilen gelirlerinden hisse senedi başına düşen kazancın, mahzurlu gelir oranı esas alınarak aşağıda açıklanan yöntemler doğrultusunda elden çıkarılması gerekir. Caiz olmayan faaliyet ve işlemlerden şirketin arınması gereklidir ama bu işlemi yaparken hileli durumlara bulaşılmaması önemlidir. AAOIFI, şirketin ana faaliyetleri İslâmi usullere uygun ama bazı konularda faaliyetlere caiz olmayan faaliyetlerden bir gelir söz konusu oluyorsa belli oranlar çerçevesinde arındırılmasını caiz olarak kabul etmektedir.
Yukarıda belirtildiği üzere şirket ana faaliyet konusu İslâmi uygunluğa sahip olsa da uygunsuz geliri olan şirketler için bazı istisnalar getirilmiştir. Bu istisnalar, bazı finansal oranlar için belirlenmiş eşik değerleri aşmayan şirketlerin de İslâmi uygunluğa sahip şirket kategorisinde değerlendirmelerini olanaklı kılmıştır. Dolayısıyla İslâmi uygunluğa sahip firmaların belirlenmesinde kabaca iki aşama olduğu anlaşılmaktadır. İlk aşama şirket ana faaliyet konusu ile ilgili olan sektörel tarama, diğer aşama ise şirketin finansal oranları ile ilgili olan finansal oran taramasıdır (Dede, 2017, s. 127).
1. Şeriat Uygunluğu Kriterleri: Faaliyet ve Finansal Eleme
Anonim şirketlere yatırım yapmanın İslâm hukuku açısından genel olarak caiz olduğu kabul edilse de bu şirketlerin faaliyetleri ve finansal yapıları sıkı bir elemeden geçirilmelidir. Anonim şirketler, faaliyet ve amaçlarının meşruiyetine göre üç kategoriye ayrılır: tamamen caiz olanlar, tamamen yasak olanlar ve temel faaliyetleri meşru olup, asgari düzeyde hukuka aykırı (karma) faaliyetlerde bulunanlar. İslami Endeksler, bu “karma şirketlere” yatırım yapılabilmesi için detaylı kriterler belirlemiştir.
A. Faaliyet Kriterleri (Sektörel Eleme)
Bir şirketin Katılım Endeksi’nde yer alabilmesi için, ana faaliyet konusunun İslâm dininin yasak kıldığı alanlarla ilgili olmaması gerekmektedir. Yasaklı faaliyet konularına örnek olarak şunlar verilmektedir: reklam ve medya (uygunsuz içerikli), yetişkin eğlencesi, alkol, sinema, klonlama, konvansiyonel finans (bankacılık, sigorta, faktoring vb.), kumar, oteller, müzik, domuzla ilgili ürünler, tütün, altın ve gümüş ticareti (vadeli), silahlar ve savunma alanında ticari faaliyet.
B. Finansal Kriterler (Oransal Eleme)
Faaliyet konusu şer’î açıdan uygun olsa bile, şirketin finansal yapısının belirli sınırlar içinde kalması gerekmektedir (zarurete binaen). Bu kriterler, AAOIFI (İslami Finans Kurumları Muhasebe ve Denetim Organizasyonu) gibi kuruluşlar tarafından belirlenmiştir ve genellikle dört ana orandan oluşur:
- Faizli Borçlanma Oranı: Faizle alınacak borç miktarı, şirketin piyasa değerinin %30’unu geçemez.
- Faiz Getirili Yatırımlar Oranı: Faiz kazandırıcı yatırılan tutar (nakit ve menkul kıymetler), şirketin piyasa değerinin %30’unu geçemez.
- Haram Gelir Oranı: Faiz ve yasak satışlardan elde edilen para gibi hukuka aykırı işlemlerden elde edilen gelir, şirketin toplam gelirinin %5’ini geçemez.
Bu kriterleri karşılamayan şirketler, İslami açıdan yatırım yapılması uygun olmayan şirketler olarak kabul edilmekte ve endekse alınmamaktadır. Ayrıca, yatırımcılar, AAOIFI standardına göre, hisse senetlerine sahip oldukları süre boyunca elde edilen haksız kazancın bir kısmını (riba veya yasak gelirden kaynaklanan) sadaka olarak dağıtarak arındırmalıdır.
2. Kriter Tartışmaları ve Fıkhi Görüş Ayrılıkları
İslami finans alanında kabul gören AAOIFI standartları, özellikle finansal oranların belirlenmesinde kullanılan yüzdelikler ve piyasa değeri baz alınması konularında ciddi fıkhi ve pratik eleştirilere maruz kalmıştır.
A. Piyasa Değeri Bazlı Kriterlerin Eleştirisi
AAOIFI, borç oranlarını piyasa değerine (market value) kıyasla belirlerken, piyasa dalgalanmaları nedeniyle bir şirketin uyumluluk durumunun sürekli değişebileceği yönünde eleştiriler bulunmaktadır. Örneğin, bir şirketin borcu sabit kalırken piyasa değeri düştüğünde, riba tabanlı borç oranı artar ve şirket uyumsuz hale gelebilir. Bazı eleştirmenler, şeriat hükmünün piyasa dalgalanmalarına bu şekilde bağlanmasını anlamlandıramadıklarını ifade etmişlerdir. Bu durum, yatırımcıyı değeri düştüğünde hisse senedi satmaya zorlayabilir. Bu nedenle, bazı kuruluşlar FTSE standartlarını tercih etmektedir; çünkü FTSE, faiz getiren borcun toplam varlıklara oranını kullanır, ki bu da varlıkların ne kadarının faizli borçla finanse edildiğine dair daha anlamlı bir bakış açısı sunar.
B. Yüzde Oranlarının Fıkhi Dayanağı Üzerine Tartışmalar
Yüzde 30 ve %5 gibi finansal eleme oranlarının doğrudan Kur’an veya Sünnet’te (nass) bir dayanağı olmadığı; bunların bir grup âlimin bağımsız muhakemesi (ictihad) sonucu belirlendiği ileri sürülmüştür. Bu durum, farklı İslami finans kurumlarının farklı standartları tercih etmesine yol açmıştır.
Örneğin, bazı âlimler %33 kuralının, Hz. Peygamber’in (SAV) sahabeye mallarının en fazla 1/3’ünü sadaka olarak bırakmalarına izin verdiği bir miras hükmünden türediğini öne sürse de bu açıklama şüpheli bulunmuştur.
Diğer bir önemli fıkhi görüş ise, Suudi Arabistan’ın Kıdemli Alimler Konseyi’nden gelmiştir: Konsey, AAOIFI’nın bu yanlış kuralını reddetmiş ve hisse senetleri için varsayılan pozisyonun, şirketin ürün/hizmetinin helal olması ve FİNANSMANIN (banka kredisi, faizli borç vb.) olmaması koşuluyla caiz olduğunu söylemiştir. Bu görüşe göre, faize kapı açan AAOIFI ve FTSE gibi farklı yüzde kurallarının ortaya çıkışı, Allah’ın dinine karşı işlenmiş bir suç olarak nitelendirilmiştir. Ancak, AAOIFI gibi kuruluşların bu oranları belirlemesindeki dayanaklar, zorluğun ortadan kaldırılması (umumi belvâ), ülke ekonomisinin ayakta durabilmesi, rekabet edebilmesi ve küçük tasarruf sahiplerinin helal yoldan kâr sağlama talepleri gibi önemli toplumsal ihtiyaçlar olarak açıklanmıştır. Bu, “İhtiyaç genel olsun özel olsun zaruret sayılır” kuralına dayanır.
C. Haram Gelirlerin Arındırılması (Purification)
Şeriatın yasakladığı işlemleri yapan “karma şirketlere” yatırım yapılması durumunda, AAOIFI (Şeriat Kurulu) belirli koşullar altında istisnai olarak bu yasağın kalkmasına karar vermiştir. Ancak bu, arındırma (purification) yükümlülüğünü doğurur. Yatırımcı, şirket kâr elde etmiş olsun veya olmasın, hisse başına düşen haksız kazancın bir kısmını sadaka olarak dağıtarak elden çıkarmalıdır. Bu arındırma, şirketin son mali tablolarında görünen hukuka aykırı kazanç miktarına göre hesaplanır.
3. Türkiye’de Katılım Endeksleri ve Küresel Entegrasyon
Türkiye’de İslami hassasiyete sahip yatırımcılara alternatif sunmak amacıyla ilk Katılım Endeksi, 2011 yılında özel bir şirket tarafından küresel standartlara (FTSE, MSCI, S&P vb.) benzer kriterlerle oluşturulmuştur. Bugün itibariyle Borsa İstanbul (BİST) tarafından altı farklı türde Katılım Endeksi hesaplanmaktadır: Katılım 30, Katılım 50, Katılım 100, Katılım Sürdürülebilirlik, Katılım Tüm ve Katılım Temettü Endeksleri.
A. Küresel İslami Endekslerle Etkileşim Analizi
Uluslararası İslami endeksler ile Türkiye’deki Katılım Endeksi arasındaki finansal kararların bağlantısını inceleyen bir araştırma, Dow Jones Islamic Market Turkey Indeks, Dow Jones Word Islamic Market Indeks, Financial Times Stock Exchange Shariah World Indeks, Morgan Stanly Word Islamic Indeks ve Standart and Poors Global Shriah Indeks’inin 14.10.2013- 26.05.2023 arası 2.330 günlük verileri kullanılarak Markov Rejim Değişim Analizi ile incelenmiştir.
Ampirik sonuçlar, İslami Endekslerin aralarında güçlü bir etkileşim olduğunu ortaya koymuştur. Özellikle, Dow Jones ve MSCI’nin Türkiye Katılım Endeksi üzerinde yüksek ve düşük rejimde istatistiksel olarak anlamlı bir etkisinin olduğu sonucuna ulaşılmıştır. FTSE’nin ise Türkiye Katılım Endeksi üzerinde düşük rejimde bir etkisi tespit edilirken, yüksek rejimde anlamlı bir etkisi olmadığı görülmüştür. S&P’nin Türkiye Katılım Endeksi üzerinde ise anlamlı bir etkisinin olmadığı saptanmıştır.
B. Piyasa Davranışı Rejimleri
Çalışmada incelenen İslami Endekslerin (Katılım Endeksi, Dow Jones, FTSE ve MSCI) %99, S&P’nin ise %98 oranında yüksek rejime sahip oldukları tespit edilmiştir. Markov Rejim Değişim analizi, endekslerin bir günü yükseliş trendiyle kapatması durumunda, ertesi gün yaklaşık %99 ihtimalle yine getiri sağlayacağını göstermiştir. Ancak düşük rejime geçebilme ihtimali %1’den daha azdır. Endeksler düşük rejime sahip olduklarında ise bir sonraki gün %99 ihtimalle düşük rejimde kalmaya devam edecektir. Bu bulgular, İslami endekslerin güçlü bir etkileşim içinde olduğunu ve genel olarak istikrarlı bir pozitif momentum sergilediğini işaret etmektedir.
4. İslami Sermaye Piyasalarında Yasak Olan İşlemler
Hisse senedi yatırımının caizliğini etkileyen bir diğer önemli faktör, yatırımcının kullandığı işlem yöntemleridir. İslami hukuka göre, hisse senetleri alım satımı sadece spot işlemlerle, yani işlemin hemen gerçekleşmesi ve hisselerin derhal teslim alınması şartıyla caizdir.
Ancak aşağıdaki işlemler faiz (ribā), izin verilmeyen belirsizlik (garar), kumar ve “sahip olunmayan bir şeyi satmak” gibi yasak unsurları içerdiği için caiz değildir:
- Marjlı İşlem (Margin Trading): Satın alım yapmak için borç para almak.
- Kısa Satış (Short Selling): Hisse senetlerini satmak için borç almak ve gelecekte daha düşük bir fiyattan satın almayı amaçlamak.
- Türev Ürünler: Hisse senedi opsiyonları, vadeli işlem sözleşmeleri (futures), forward sözleşmeleri ve diğer türevler. Vadeli işlem ve opsiyon borsasında (VOB) işlem görmek üzere alınıp satılan IMKB endeksleri ve DİBS gibi finansal ürünler zaten meşru değildir.
Yatırımcının yalnızca adi hisselerle işlem yapması ve imtiyazlı hisselerden (yalnızca kâra katılan, zarara katılmayan) kaçınması gerekmektedir.
Sonuç
İslami hisse senedi piyasaları, dinî vecibelere uygun finansal araçlara yönelik talebin artmasıyla birlikte küresel finansal sistemin önemli bir bileşeni haline gelmiştir. AAOIFI ve FTSE gibi uluslararası standart belirleyici kurumlar tarafından geliştirilen katı faaliyet ve finansal kriterler, karma şirketlere dahi yatırım yapılabilmesi için bir çerçeve sunmaktadır. Ancak bu oranların fıkhi dayanağı ve piyasa değerine bağlı dalgalanmaları, alimler arasında süregelen tartışmaların temelini oluşturmaktadır; zira bu oranlar, zorluğun ortadan kaldırılması ve toplumsal ihtiyaçların karşılanması ilkesine dayanan ictihad ürünüdür.
Ekonometrik analizler, Türkiye Katılım Endeksi’nin küresel İslami endekslerle güçlü bir etkileşim içinde olduğunu ve özellikle Dow Jones ve MSCI gibi büyük İslami endekslerin etkisi altında kalarak piyasa momentumunu büyük oranda koruduğunu göstermektedir. Bu durum, küresel İslami sermaye piyasalarının entegrasyon seviyesinin yüksek olduğunu ortaya koymaktadır.
Müslüman yatırımcıların bu piyasalarda etik ve İslami ilkelere uygun hareket edebilmesi için, yalnızca şirket seçimi (Faaliyet ve Finansal Eleme) değil, aynı zamanda kullanılan işlem tipleri (spot işlem dışındaki türev ve kaldıraçlı işlemlerin yasaklanması) konusunda da azami hassasiyet göstermesi zorunludur. Bu hassasiyet, piyasalarda şeffaflığı ve adaleti temel alan İslami finans ilkelerinin korunması açısından kritik öneme sahiptir. Katılım Endeksi gibi yapıların standardizasyon sağlaması hem yerel hem de yabancı yatırımcıların ilgisini çekmekte ve etik yatırım ilkelerine bağlı bir finansal ekosistemin gelişimine katkıda bulunmaktadır.
emel işlevler; İslâmi finans kurumları ile ilgili muhasebe ve denetim uygulamaları hazırlamak, geliştirmek, yayınlamak ve bunları yorumlamak; geliştirdiği muhasebe ve denetim uygulamalarını eğitimler, seminerler, süreli yayınlar ile İslâmi finans kurumlarına iletmek; oluşturduğu standartları gözden geçirerek gerek görüldüğünde değişiklik yapmak şeklindedir (Ersoy, Çatıkkaş ve Yatmaz, 2018, s. 96).
AAOIFI’nin hisse alım satımına ilişkin standartlarında İslâmi uygunluğa sahip olmayan işlem ve meşru olmayan mallar ise konvansiyonel finansal hizmetler, alkollü içecekler, domuz eti ve haram gıda ürünleri, tütün, uyuşturucu, klonlama, sigorta, vadeli altın ve gümüş ticareti, faizli kira geliri, silah ve savunma sanayi, eğlence, kumar, oteller, restoran ve barlar, pornografi olarak sayılabilmektedir. AAOIFI’ nin standardında şöyle bir hüküm yer almaktadır: “Kural olarak ana faaliyet alanı İslâmi hükümlere uygun olmakla birlikte kimi zaman faizli işlem veya diğer mahzurlu malların ticaretini yapan şirketlere ortak olmak ve bu şirketlerin hisse senetleri ile işlem yapmak (bu hisse senetlerine yatırım yapmak veya bunların ticaretini yapmak) kesinlikle haramdır. Ancak belli şartlar doğrultusunda yapılacak ortaklık veya işlemler (yatırım veya ticaret) bu genel kuraldan istisna edilmiştir”.
AAOIFI’nin hisse alım satımına ilişkin standartlarına göre, bir şirket İslâm’a aykırı faaliyetlerde bulunmuyor ise bu şirketlerin hisse senetlerinin ihracı uygundur. Mevcut hissedarların adil bir davranış sergilediği sürece sermaye artırımı için hisse senedi ihraç etmesi caizdir. İmtiyazlı hisse senetlerinin ihracı ise tasfiye ve kâr dağıtımında öncelik hakkı tanıdığı için caiz değildir. Temettü hisse senetlerinin ihracı ise temettü hissedarlarının sermaye hissedarlarından daha az kâr almasından ve tasfiye durumunda sermaye hissedarlar haklarını almadan hak sahibi olamayacakları için caiz görülmemiştir (Güven ve Yazıcıoğlu, 2019, s. 83).
Kaynaklar
Dede, K. (2017). Katılım Bankalarında Hazine Ürünleri ve Sermaye Piyasası Uygulamaları. İstanbul: Türkiye Katılım Bankaları Birliği.
Ersoy, M., Çatıkkaş, Ö. ve Yatmaz, A. (2018). İslami Muhasebenin Geleneksel Muhasebe ile Karşılaştırmalı Olarak İncelenmesi. Uluslararası İslam Ekonomisi ve Finansı Araştırmaları Dergisi, 4(1), 96–110. doi:10.25272/j.2149-8407.2018.4.1.06
Güven, O. ve Yazıcıoğlu, İ. E. (2019). İslami Sermaye Piyasası Araçları ile Konvansiyonel Sermaye Piyasası Araçlarının Benzerlikleri ve Farklılıkları Yönünden İncelenmesi. ISEFE içinde (ss. 77–88).
Sarı, S. ve Nesimioğlu, Ş. Ö. (2011). İslami̇ Fi̇nans Açısından Katılım Endeksi̇ ve Hi̇sse Senetleri̇. ISEFE içinde (ss. 56–68). İstanbul.
Karaman, Hayreddin. “Hisse Senetleri ve AAOIFI.” Yeni Şafak (Köşe Yazısı).
Türkiye Katılım Bankaları Birliği (TKBB). Sorularla Katılım Bankacılığı. (Doç. Dr. İshak Emin Aktepe’nin çalışmalarından alıntılar içermektedir).
IslamicFinance – Reddit. “AAOIFI ve hisse senedi yatırımıyla ilgili standartları” (Çevrimiçi Tartışma).
About the Author
