Giriş
Küresel finansal sistemde yaşanan krizler ve değişimler, uzmanları ve sektör çalışanlarını alternatif finansal araç arayışlarına yöneltmiştir. Geleneksel finans piyasalarındaki ürünlerin yüksek kırılganlıkları, reel sektöre değil borçlanmaya dayalı olmaları nedeniyle taşıdıkları güvensizlik ve yüksek riskler, faizsiz finansal ürünlerin önemini artırmıştır. Bu bağlamda, İslami finans endüstrisinin büyümesinin doğal bir sonucu olarak gelişen İslami sermaye piyasası, faizsiz sabit getirili yatırım araçlarına yönelik artan arz ve talep çerçevesinde “sukuk” adı verilen faizsiz sermaye piyasası enstrümanlarını ön plana çıkarmıştır.
Sukuk, Arapça’da “Sak” kelimesinin çoğulu olup, “sertifikalar” veya “yazılı belgeler” anlamına gelir. Günümüzde finans terminolojisinde, İslami finansman yöntemlerine dayanılarak ihraç edilen menkul kıymetler olarak tanımlanır. Geleneksel bonolar ve tahviller genellikle “senet” kelimesiyle ifade edilirken, faizsiz olanlar için “Sukuk” kelimesi tercih edilir. Türkiye piyasasında “kira sertifikası” adı altında sunulan Sukuk, faizsizlik prensibine uyum sağlamakta ve İslami prensiplere uygun bir sermaye piyasası aracı olma özelliği taşımaktadır.
Bu yazıda, Sukuk’un kavramsal çerçevesi, genel özellikleri, türleri, geleneksel finans araçları ile kıyaslaması, küresel ve Türkiye’deki mevcut durumu ele alınacaktır. Ayrıca, kaynaklar doğrultusunda Sukuk’un taşıdığı riskler ve Türkiye piyasasında Sukuk ihraçlarının artırılmasına yönelik öneriler sunulacaktır. Amaç, faizsiz finans alanında en hızlı büyüyen araçlardan biri olan Sukuk’un, Türkiye piyasasında yeni bir yatırım ve finansman alternatifi oluşturma potansiyelini analiz etmektir.
Sukuk Kavramı ve Temel Özellikleri
Sukuk, genellikle “finansal sertifika” anlamına gelen ve tahvilin İslami muadili olarak tanımlanan “İslam tahvili” adını alan, faizsiz olması özelliği ile İslami esaslara uygun bir menkul kıymettir. En basit şekliyle Sukuk, bir varlığa sahip olmayı veya ondan yararlanma hakkını göstermektedir. Sukuk’ta yer alan hak-iddia sadece nakit akışı hakkı değil, aynı zamanda mülkiyet hakkıdır. Sukuk, “bir ayn (mal), menfaat, hizmet, belirli bir proje ve/veya yatırımın varlığı üzerinde eşit değerdeki hisseleri temsil eden mali vesikalar” şeklinde tanımlanır. AAOIFI’ye göre ise Sukuk, “duran varlıklar ve benzerleri üzerindeki haklar ve payların (intifa-kullanım hakkı dahil) temsil edildiği veya bir proje ya da özel bir yatırım faaliyetinde ortaklık hakkı veren sertifika”dır.
Sukuk’un temel özellikleri şunlardır:
- Faizsizlik Prensibi: Faiz prensip gereği yasak olduğundan, Sukuk getirileri faizli olmak yerine, kira geliri veya kâr payı şeklindedir.
- Varlığa Dayalı Yapı: Sukuk, dayanak varlık olan mal, hizmet veya menfaat üzerinde müşterek mülkiyet payını temsil eder. Geleneksel borçlanma aracı tahvillerden farklı olarak bir varlığa dayalı olarak çıkartılması şarttır.
- Getiri Belirsizliği ve Risk Paylaşımı: Sukuk düzenleyicileri sermaye ve/veya kar garantisi vermemektedir. Elde edilen kar bakımından da önceden belirlenmiş bir kar oranı verilememektedir. Sukuk yatırımcısı, dayandığı varlığın yaratacağı nakit akımından doğacak risk ve getiriye belli bir süre için sahip olur. Zarar oluşması durumunda yatırımcılar sermaye oranında zarara katlanır.
- Şeffaflık ve İslami Uygunluk: Sukuk ihraçlarının İslami esaslara uygunluğunun kabul görmüş bir merci tarafından onaylanması gerekmektedir. Faizsiz bankalar, faaliyetlerini, kar-zarar paylaşım yöntemlerini ve mali tablolarını kamuoyunu ve yatırımcıları bilgilendirmek için şeffaf bir şekilde sunmalıdır. Sukuk işlemlerinin yüksek belirsizlik (gharar) ve spekülasyon içeren işlemlerden uzak olması gerekir. Kumar, bahis ve şans oyunları İslami kurallara aykırıdır. Ayrıca İslamiyet’te haram olan faaliyetlerle ilgili endüstrilere yatırım yapılması yasaklanmıştır.
- Oransal Mülkiyet ve Sınırlı Hak: Sukuk, oransal mülkiyeti temsil eder. Sukuk sertifika sahiplerine dayanak varlıklar üzerinde mülkiyet hakkı tanımakla birlikte, bu hak genellikle yönetim vb. hakları içermeyen sınırlı bir yapıdadır. Ancak Müşaraka sukukta sertifika sahibi yatırımcılar yönetimde söz hakkı elde edebilirler.
Sukuk ile Geleneksel Finans Araçlarının Kıyaslanması
Sukuk, geleneksel finans araçları, özellikle tahviller ile sıkça karşılaştırılır. Aralarındaki temel farklar ve benzerlikler şunlardır:
- Dayanak: Geleneksel tahviller borca dayalı sertifikalardır. Sukuk ise varlığa dayalı sertifikalardır ve dayandıkları varlıkta oransal mülkiyet hakkı kazandırır. İhraç edilen Sukukların temelinde gerçek bir ticari ilişki olması gereklidir.
- Getiri Kaynağı: Geleneksel tahviller faiz taşır ve yatırımcısına faiz geliri sunar. Sukuklar ise yatırımcısına faiz yerine finanse edildiği varlıktan elde edilen gelir/kardan pay verir. Gelir ortaklığına dayalı bir yöntemdir.
- Garanti: Tahvilde anapara ve gelir ihraç eden tarafından garanti edilebilir. Sukuk’ta ise sermaye ve/veya kar garantisi verilemez. Projelerin karlılığı ile yakından ilişkilidir.
- Mülkiyet Hakkı: Tahvil sahipleri varlık üzerinde mülkiyet hakkı kazanmaz. Sukuk sahipleri ise Sukuk’a konu edilen dayanak varlıklar üzerinde mülkiyet hakkına sahiptir.
- Vade ve Yönetim Hakkı: Sukuk ihracının belli bir vadesi olması ve mülkiyetin şirketin belli bir varlığı ile sınırlı olması Sukuk’u hisse senedinden ayırmaktadır. Hisse senetleri şirket üzerinde sahiplik hakkı tanırken, Sukuk’taki mülkiyet hakkı genellikle yönetim hakları içermez (Müşaraka Sukuk istisna olabilir).
- Menkul Kıymetleştirme: Sukuk’un varlığa dayalı yapısı, Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlere (VDMK) benzemektedir. Likit olmayan varlıkların, yatırımcılar için likit ve pazarlanabilir varlıklar haline dönüştürülmesine menkulleştirme denir. Sukuk, İslami finanstaki çeşitli fon kullandırma araçlarını kullanarak menkul kıymetleştirme yapılmasıdır.
Yaygın Sukuk Türleri
Sukuk çeşitliliği, İslami finansta kullanılan sözleşmelere dayanır ve genellikle konu olduğu sözleşmenin ismiyle adlandırılır. Başlıca Sukuk türleri şunlardır:
İcara Sukuk (Kira Sertifikası)
Taraflardan birinin, müşterinin kullanmak istediği varlığı satın alarak kira ücreti karşılığında müşteriye kiralaması esasına dayanır. Kira süresi ve ücreti önceden belirlenir. Varlığın mülkiyeti kiralayanda (genellikle ihraç eden tüzel kişilik veya SPV) kalır. Sukukun getirisi, finansman aracının temelindeki varlığın kira geliridir. Getiri önceden kararlaştırılıp belirli olduğundan ve kira konusu varlık maddi olduğundan, İcara Sukukların ikincil piyasada tedavül kabiliyetleri oldukça yüksektir. Türkiye’deki kira sertifikaları sistemi olarak İcara Sukuk’a benzemektedir.
Müşaraka Sukuk (Ortaklık/Kar-Zarar Ortaklığı Sukuk)
Belli bir projenin veya faaliyetin gerçekleştirilmesi için kurulan özel amaçlı şirkete (SPV) fon sağlayıcıların ortak konumunda olduğu Sukuk türüdür. Toplanan fonlar, katılımcıların ortaklık sermayesine katkısını hisse olarak temsil eder. Sukuk sahipleri ortaklığın varlıklarının da sahibi olup, gerçekleşecek karda hak sahibidirler. Müşarakanın Mudaraba’dan temel farkı sermayenin her iki taraftan da gelmesidir. Ortaklık sözleşmesine dayalı mevcut bir işin finansmanını geliştirmek veya yeni bir projeyi tesis etmek için kullanılır. Müşaraka sertifikaları ikincil piyasada alınıp satılabilir.
Mudaraba Sukuk (Kar Paylaşımı Sukuk)
Yatırımcıların sermayeyi sağladığı ve bir girişimcinin (Mudarib) bu sermayeyi yönettiği kar paylaşımı ortaklığına dayanır. Mudaraba Sukukta kâr payı garantisi verilemez. Bu Sukuklar sabit getiri sağlamamaları açısından hisse senetlerine benzer ve projelerin kârlılığı ile yakından ilişkilidir. Mudaraba Sukuk sahipleri ellerindeki sertifikaları başkasına devredebilirler.
İstisna Sukuk (Siparişe Dayalı Satın Alma Sukuk)
Sertifika sahibinin sahip olduğu ürünleri imal için gerekli fonların sağlanması amacıyla ihraç edilen sertifikalardır. Üyelikten elde edilen fonlar ürünün maliyetini oluştururken, sertifikaları ihraç edenler üreticiler, üyeler ise planlanan ürünün alıcılarıdır. Sertifika alıcıları ürüne sahip olurlar ve sertifikanın satış bedeline veya paralel istisnayla satılan ürünün satış bedeline hak kazanırlar. İstisna Sukuk, büyük altyapı projelerini finanse etmekte kullanışlıdır. Şer-i hükümler, faizi yasakladığı için, İstisna tipi borçlanma senetlerinin üçüncü kişilere nominal değerinin dışında bir fiyatla satılmasına izin vermez. Bu nedenle, bu tür Sukukların ikincil piyasalarının olması çok güçtür.
Selem Sukuk (Vadeli Satış Sukuk)
Bir makine, menkul kıymet, finansal gösterge veya yabancı paranın işlem anında belirlenmiş fiyattan, belirli bir yerde ve belirli bir tarihte satın alınmasını veya satılmasını içeren alım-satım anlaşmaları olarak tanımlanabilecek vadeli işlem niteliğinde bir sözleşmedir. Genellikle tahıl, petrol, demir gibi ölçülebilir ve standartlaştırılabilir emtia üzerine yapılır. Selem Sukukları, ikinci el piyasada nominal değer üzerinden işlem görebilmekte olup, emtianın teslim tarihindeki fiyatına yönelik beklentiler doğrultusunda alınıp satılabilir. Ancak bazı kaynaklar Selem Sukuk’un ikincil piyasada işlem göremeyen İslami finans araçları olduğunu belirtir.
Karma (Hibrid) Sukuk
Farklı Sukuk yapılarını bir araya getirerek elde edilen karma bir yapıdır. Genellikle Hibrid Sukukların ikincil piyasalarının olabilmesi için en az %51 oranında varlığa dayalı Sukukların kullanılması gerektiği belirtilir (ancak kaynaklar bu oranın %30 olması gerektiğini savunan görüşler de olduğunu belirtir). Bu Sukukların getirisi önceden belirlenmiş (sabit getirili) olabilmektedir.
Hisse Senedine Dönüştürülebilir/Değiştirilebilir Sukuk
Sukuk ihraççısının hisseleri yerine veya önceden bilinen başka bir şirketin hisseleri (genellikle ihraççının iştiraki) ile gelecekte belli bir vadede belirlenen şartlar çerçevesinde dönüştürülebilme opsiyonu bulunan Sukuk türüdür. İhraççılar portföylerindeki hisse senetlerini elden çıkarmak amacıyla bu tip programları tercih edebilirler.
Küresel ve Türkiye’de Sukuk Piyasası
Sukuk, sadece Müslüman ülkelerde değil, İngiltere, ABD gibi Müslüman olmayan ülkelerde de yaygınlaşmaktadır. Küresel Sukuk ihraçları hızla artmakta ve İslami finans endüstrisindeki en başarılı ve en hızlı büyüyen ürünlerden biri olarak görülmektedir. 2007 yıl sonu itibarıyla küresel Sukuk ihraçları 90 milyar USD’ye yaklaşmıştır. Özellikle ekonomileri petrole bağlı ülkeler, İslami finansal piyasaların ve araçların geliştirilmesine önem vermektedirler. Girişim sermayesine olan ihtiyaç ve sınır ötesi fon akışları da Sukuk piyasasının büyümesinde etkili olmaktadır.
Türkiye’de Sukuk, ilk olarak 2010 yılında Kuveyt Türk Katılım Bankası tarafından yurt dışı ihraç olarak gerçekleştirilmiştir. 2012 yılında ise Türkiye Cumhuriyeti Hazine Müsteşarlığı ilk Sukuk ihracını yaparak bu enstrümanın kullanımını teşvik etmiştir. Türkiye piyasasına “kira sertifikası” olarak sunulan Sukuk, Faizsiz Sermaye Piyasası Enstrümanları arasında yer almaktadır. Yasal altyapı çalışmaları Hazine Müsteşarlığı nezdinde sürdürülmüş ve icara Sukuk sistemi çerçevesinde işleyecek “kira sertifikası” için gerekli yasal düzenleme tamamlanıp Başbakanlığa gönderilmiştir. SPK tarafından hazırlanan “Kira Sertifikalarına ve Varlık Kiralama Şirketlerine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ” ile kira sertifikası Türkiye piyasasına tanıtılmıştır. Bu tebliğ uyarınca, kira sertifikası ihracı Varlık Kiralama Şirketleri (VKŞ) aracılığıyla gerçekleştirilmektedir. VKŞ’ler sahipliğe, yönetim sözleşmesine, alım-satıma, ortaklığa veya eser sözleşmesine dayalı olarak Sukuk ihraç edebilirler.
Sukuk sistemi ile Varlık Varlık Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) sistemi benzerlik arz etmektedir. VDMK’lar, ihraççıların kendi ticari işlemlerinden doğmuş veya temellük edecekleri alacaklar karşılığında ihraç edebilecekleri kıymetli evrak olarak tanımlanabilir. Türkiye’de VDMK ve Gelir Ortaklığı Senedi (GOS) gibi faizsiz sermaye piyasası enstrümanları aktif piyasalara sahip değildir. Kira sertifikaları da varlığa dayalı menkul kıymet veya gelir ortaklığı senedi benzeri bir senet olarak nitelendirilebilir.
Sukuk’un Riskleri ve Türkiye Piyasa Koşulları Açısından Değerlendirmesi
Her finansal araçta olduğu gibi Sukuk’un da riskleri bulunmaktadır. Kaynaklarda belirtilen başlıca riskler ve zorluklar şunlardır:
- Pazar Riski: Ekonomi ya da hükümet politikalarından kaynaklanan sistematik risk.
- Faiz Riski: Sabit getirili Sukuklarda faiz oranlarının değişmesiyle ödemelerde yaşanabilecek risk (kaynak bunu faiz riski olarak adlandırsa da İslami finanstaki getiri kira veya kâr payı olduğu için bu daha çok getiri riski olarak yorumlanabilir).
- İkincil Piyasa Likiditesi: Birçok Sukuk türünün (özellikle Murabaha ve İstisna Sukuk gibi borca dayalı ilişkileri temsil edenler) İslami hukuka göre ikincil piyasalarda nominal değerinin dışında işlem görmesi uygun görülmemektedir. Bu durum, Sukukların ikincil piyasa aktivitesinin eksikliği ve likiditelerinin düşük olması gibi dezavantajlara yol açabilir. Türkiye’de ikinci el Sukuk piyasasının henüz etkin olmaması, birincil piyasalardaki Sukuk ihraçlarını da sınırlamaktadır. Ani bir nakit ihtiyacı ortaya çıktığında, yatırımcı sahip olduğu Sukuk’u satmakta zorlanabilir.
- Hukuki ve Yapısal Karmaşıklık: Yapılan hukuki düzenlemelerin henüz yeterli olmaması ve Sukuk yapılarının diğer finansal araçlara nazaran daha komplike olması. Sukuk ihracı için her seferinde yeni bir SPV kurulması maliyeti artırmaktadır.
- Bilgi ve Farkındalık Eksikliği: Faiz-kar/getiri arasındaki farkın iyi anlatılamaması ve bu alanda yeterli bilgilendirme, reklam ve eğitim çalışmalarının yapılmaması.
- Tebliğ Kapsamının Darlığı: Yayınlanan ilk kira sertifikası tebliğinde sadece tek bir Sukuk çeşidi (İcara Sukuk) ile ilgili tanımlamaların yer alması.
Türkiye’de Sukuk Piyasasının Geliştirilmesine Yönelik Öneriler
Kaynaklar, Türkiye’de Sukuk piyasasının sağlıklı bir şekilde gelişebilmesi için çeşitli öneriler sunmaktadır:
- Yasal Altyapının Güçlendirilmesi ve Kapsamının Genişletilmesi: Gerekli yasal düzenlemelerin gözden geçirilerek eksikliklerin tamamlanması. Özellikle kira sertifikası tanımının, İcara dışındaki diğer Sukuk türlerini (Müşaraka, Mudaraba, İstisna, Selem vb.) kapsayacak şekilde genişletilmesi gerekmektedir.
- İkincil Piyasaların Oluşturulması: Sukukların yeterli likiditeyi sağlayabilmesi için ikincil piyasalarının etkinleştirilmesi önemli bir gerekliliktir. Bu hem yatırımcılar için çekiciliği artıracak hem de faizsiz finans kuruluşlarının Sukuk alım satımına aracılık yaparak aktiflerini hareketlendirmesini sağlayacaktır.
- Bilgilendirme ve Eğitim Faaliyetlerinin Artırılması: Faizsiz finans ve Sukuk konusunda toplumsal bilinirliğin ve anlayışın artırılması için eğitim ve bilgilendirme çalışmalarına ağırlık verilmelidir.
- Ortak Danışma ve Denetim Kurulu Yapılanması: Kamu otoritesinin gözetiminde, akademisyenler, İslam hukukçuları ve sektör temsilcilerinden oluşan merkezi, şeffaf bir danışma ve denetleme kurulunun (shariah board) oluşturulması, İslami prensiplere uygunluğun sağlanması ve ürün geliştirme süreçlerinin etkinleştirilmesi açısından faydalı olacaktır. (Kaynaklar, 2018 itibarıyla Katılım Bankaları Birliği bünyesinde böyle bir kurulun faaliyete geçtiğini belirtmektedir).
- Farklı Sukuk Türlerinin Teşviki: Özellikle Müşaraka ve Mudaraba gibi risk paylaşımlı Sukuklara ağırlık verilmesi talebi artırabilir. İstisna ve Selem Sukuk ise imalat ve tarım sektörlerinin finansmanına katkı sağlayarak reel sektörü canlandırabilir.
- Yasal Engellerin Kaldırılması: Yüksek kamu borçlanma gereği, yüksek faiz oranları, VDMK için mevduata benzer karşılık ayrılması gibi Sukuk benzeri araçların önündeki mevcut engellerin ele alınması. Kamu varlıklarının Sukuk modeline uygun olarak menkul kıymetleştirilmesine imkân tanınması.
Sukuk, faizsiz finans alanında önemli bir yer edinmiş ve küresel ölçekte hızla büyüyen bir sermaye piyasası aracıdır. Varlığa dayalı yapısı, reel sektörle ilişkili olması ve faizsiz getiri prensibi ile geleneksel borçlanma araçlarından ayrışarak hem faize hassasiyet gösteren hem de göstermeyen yatırımcılar için cazip bir alternatif sunmaktadır. Sukuk, köprü, baraj, karayolu gibi düzenli gelir üreten varlıkların gelirleri karşılığında çıkarılarak bu gelirlere ortaklık sağlayan sertifikalar olarak Türkiye’de “kira sertifikası” adıyla kullanılmaktadır.
Türkiye’de Sukuk piyasası henüz gelişim sürecindedir ve yasal altyapıdaki eksiklikler, ikincil piyasa likiditesinin sığlığı, kamuoyunda bilinirliğin yetersizliği ve mevcut tebliğin kapsamının darlığı gibi çeşitli zorluklarla karşılaşmaktadır. Ancak, bu eksikliklerin giderilmesi ve önerilen adımların atılmasıyla Sukuk’un Türkiye piyasasında iyi bir yatırım ve finansman alternatifi oluşturabileceği ve finansal piyasaların derinleşmesine, reel sektörün finansmanına ve ülkeye yabancı sermaye çekilmesine önemli katkılar sağlayabileceği kaynaklar tarafından öngörülmektedir. Yasal düzenlemelerin tamamlanması, Sukuk tanımının genişletilmesi, ikincil piyasaların geliştirilmesi ve eğitim çalışmalarının artırılması, Türkiye’de Sukuk ihraçlarının artırılması yönünde atılabilecek önemli adımlardır.
About the Author
