Giriş

Küresel finans piyasalarında çeşitliliğin artmasıyla birlikte, farklı yatırımcı profillerine hitap eden finansal araçlar ve endeksler önem kazanmıştır. Geleneksel finans sisteminin yanında alternatifler sunan İslami finans, son yıllarda önemli bir büyüme kaydetmiştir. Bu büyümenin itici güçlerinden biri de dini hassasiyetlere sahip yatırımcıların sermaye piyasalarına katılımını sağlamak amacıyla oluşturulan İslami hisse senedi endeksleridir. İslami endeksler, İslami prensiplere uygun faaliyet gösteren şirketlerin hisse senetlerini içeren özel endeks türleridir. Bu endekslerin temel amacı, faizsiz yatırım anlayışına uygun şirketler arasından seçim yapma imkânı sunarak, dini ilke ve kurallara azami ölçüde bağlı kalmak isteyen yatırımcılara rehberlik etmektir. Bu makale, İslami endekslerin ne olduğunu, tarihsel süreç içerisindeki gelişimini, oluşturulma ve sürdürülme kriterlerini ve günümüzdeki durumunu akademik bir bakış açısıyla ele almayı amaçlamaktadır.

İslami Endekslerin Tanımı ve Amacı

İslami hisse senedi endeksleri, İslami sermaye piyasasının önemli araçlarından biridir. Tanım olarak, İslami prensiplere uygun faaliyet gösteren şirketlerin hisse senetlerinden oluşan bir borsa endeksidir. Bu endeksler, yatırımcılara İslami ticaret standartlarına uygun şirketleri belirlemede yardımcı olur. AAOIFI (İslami Finans Kurumları Muhasebe ve Denetim Teşkilatı) gibi kuruluşlar, İslami finansın düzenlenmesi ve geliştirilmesinde uluslararası düzeyde standartlar belirlemekte ve bu endekslerin kriterlerine katkı sağlamaktadır.

İslami endekslerin oluşturulmasının ardındaki temel amaçlar çeşitlidir:

• Yatırım yapmak isteyen bireysel ve kurumsal yatırımcılara katılım esasına uygun şirketler arasından seçim özgürlüğü sunmak.
• Şirketlerin katılım esaslarına yönelik farkındalığını artırmak.
• İslami finans sektörüne katılımı teşvik etmek.
• Şirketlerin bu sektördeki fonlama imkanlarından daha fazla yararlanmasını sağlamak.

Ayrıca, İslami endeksler, konvansiyonel sistemdeki İslâm hukukuna uymayan yatırım araçlarına alternatifler sunarak, dini hassasiyetlere sahip insanların karşılaşabileceği iktisadi sıkıntıları engellemeyi hedefler. Bu endeksler, hem Müslüman yatırımcılar için caiz bir yatırım alanı sunmakta, hem de gayrimüslim yatırımcılar tarafından alternatif bir yatırım aracı olarak ilgi görmektedir. Geleneksel yatırımlarda olduğu gibi, bu enstrümanlara yatırım yapanlar da genellikle minimum riskle maksimum getiri elde etmeyi amaçlar.

Tarihsel Süreç ve Gelişim

İslami hisse senedi piyasalarına yatırım, 1990’ların sonlarına kadar İslami hassasiyetleri yüksek yatırımcılar için caiz görülmeyebilirken, daha sonra faaliyet alanı İslâm’a uygun şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapılabileceği fikri gelişmiş ve bu doğrultuda endeksler oluşturulmuştur. İslâmî sermaye piyasalarının gelişimiyle ilgili önemli bir kırılma noktası, İslâmî Fıkıh tarafından hisse senetlerine yatırımın onaylanmasıdır. Bu onay, yatırımcıları menkul kıymet piyasalarındaki hisse senetlerine yönlendirmiştir.

İslâmî sermaye piyasalarının gelişimiyle ilgili en önemli kırılma noktası İslâmî Fıkıh Akademisinin 1992 yılında yayımlamış olduğu fetvadır. 1992 yılında Cidde’de yapılan İslam Fıkıh Akademisi’nin 7. Toplantısında hisse senetlerinin kâr ve zarara iştirak etmesi sebebiyle, kural olarak helal olduğu, fakat bunun, hisse senedi ihraç eden şirketin ticari işlem ve amaçlarının meşru oluşuyla yakından ilgili bulunduğu belirtilmiştir.

Bu kararın ardından özellikle Ortadoğulu yatırımcıların İslam’a uygun faaliyet gösteren şirketlerin hisse senetlerine ve yatırım fonlarına ilgileri artmıştır. Bu ilgi ve eğilim, İslami hisse senetleri piyasaları ile ilgili ürün geliştirme faaliyetlerini hızlandırmış ve 1990’ların sonunda yatırımcılar İslâmi endekslerle tanışmışlardır. 1990’lı yılların sonunda DJ, MSCI, FTSE Russel vb. gibi endeks sağlayıcılar belirli İslâmi kaidelere uygun İslami hisse senedi endeksleri yayımlamaya başlamışlardır.

Aralık 1995’te bir alt küme endeks olarak, islami endeks (DJIM), Dow Jones Küresel Endeksleri (DJGI) altında piyasaya sürülmüştür. İlk ulusal İslami hisse senedi endeksi ise Malezya’da Mayıs 1996’da RHB Unit Trust Management tarafından yayınlanmıştır.

Küresel anlamda ise ilk İslami hisse senedi endeksi 1998 yılında Kuveyt ve FTSE Grubun iş birliğiyle Faisal Finans ve Votebel Bank tarafından, 150 halka açık küresel şirketin dahil edildiği DMI 150 Endeksi’dir. Daha sonra aynı yıl, 1980‘li yıllarda görülmeye başlayan sosyal sorumluluk endekslerine paralel oluşturulan ve içinde 500 şirketi barındıran global bir endeks olan SAMI (Socially Aware Muslim Index- Toplumsal Açıdan Duyarlı Müslüman Endeksi).

Dünya çapında ilk küresel İslâmi hisse senedi ölçüt endeksi olan Dow Jones İslâmi Pazar Endeksi (DJIM), 9 Şubat 1999’da yayınlanmaya başlanmıştır. DJIM, 34 ülkeden İslâmi prensiplere uygun hisse senetlerini içermektedir. Dow Jones ve FTSE gibi kuruluşlar, 2000’den fazla şirketin kote edildiği İslâmi endeksler yayınlayarak ve İslâmi kriterleri karşılayan endeksleri oluşturmak için gereken tarama kriterlerini belirlemede öncü rol üstlenmişlerdir. 1999 yılında Asya, Avrupa ve ABD’de oluşturulan İslami endeksler, İslami finansın küresel ekonomiye entegrasyonunda önemli bir adım teşkil etmiştir.

17 Nisan 1999’da Kuala Lumpur Stock Exchange bünyesinde hesaplanmaya başlanan Bursa Malaysia tarafından yayınlanan “Kuala Lumpur Shari’a Index” ve Ekim 1999’da FTSE Group tarafından yayınlanan ve 29 ülkeden hisse senetlerini barındıran “FTSE Global Islamic Index Series” takip etmiştir.

Güçlü talep, uluslararası bankaların da yeni İslami endeksler oluşturmasına aracılık etmiştir. Aralık 2006’da başlayan S&P İslâmi Hisse Senetleri Endeksi Serisi ve Mart 2007’de hesaplanmaya başlanan MSCI Global İslami Endeksi Serisi de bu gelişim sürecinin önemli halkalarıdır.

Standard & Poors, 2006’dan bu yana “Şeriat Uyumlu Endeksler” başlığı altında “The S&P 500 İslâmi Hisse Senetleri Endeksi”, “The S&P Avrupa 350 İslâmi Hisse Senetleri Endeksi”, “The S&P Japonya 500 İslâmi Hisse Senetleri Endeksi”, “S&P/IFCI Large-MidCap İslâmi Hisse Senetleri Endeksi” şeklinde farklı kategorilerde endeksler yayınlamaktadır. Diğer bir grup ise “The MSCI Islamic Index Series”’tir (Çürük, 2013, s. 103). Şu an bu endeksler dışında MSCI Barra, BSE TASIS, Global GCC gibi kurumların yüzden fazla İslâmi endeksi bulunmaktadır.

Türkiye’de ise ilk İslâmi endeks 2011 yılında Katılım30 adıyla kurulmuştur. Bu endeks Borsa İstanbul’da İşlem gören ve belli İslâmi prensiplere uygun faaliyet gösteren 30 şirketin hisse senetlerinden oluşturulmuştur. 2014 yılında Katılım50 adıyla ikinci bir endeks daha yayınlanmaya başlanmıştır. Sonrasında Katılım Model Portföy Endeksi ve Ziraat Portföy Endeksi faaliyete geçmiştir.

Genel olarak İslami finans uygulamaları, 2000 yılından bu yana %30 oranında artış göstermiştir, bu da sektöre olan ilginin ve büyümenin bir göstergesidir.

İslami Endekslerin Oluşturulma Kriterleri

İslami endekslerin temel özelliği, içerdiği şirketlerin İslami prensiplere uygun olmasıdır. Bu uygunluğun belirlenmesi için şirketler, niteliksel (sektörel) ve niceliksel (finansal oran) filtreleme aşamalarından geçirilir. Bu tarama süreci, Müslüman yatırımcıların Şeriat ilkeleri gereği yasaklanan faaliyetlere ve yatırımlara katılmaması gerektiği prensibinden kaynaklanır. Şirketler, bir dizi nitel ve nicel tarama uygulanarak Şeriat âlimleri tarafından çerçevesi çizilen kurallara göre değerlendirilir.

1. Niteliksel Tarama (Sektörel Filtreleme)

Şirketlerin faaliyet alanları, İslami endekslere dahil edilip edilmeyeceklerini belirlemede ilk ve en önemli adımdır. İslami dini tarafından faaliyette bulunulması yasaklanmış alanlarda faaliyet gösteren şirketler, İslami hisse senedi endeksi içerisinde yer alamazlar. Genellikle tüm endeks metodolojilerinde belirtilen uygunsuz faaliyetler şunlardır:

• Alkollü içki üretim ve ticareti
• Sağlığa zararlı tütün ürünleri üretimi ve ticareti
• Tıbbi gayeler dışında uyuşturucu maddelerin üretimi ve ticareti
• Kumar ve kumar hükmündeki faaliyetler
• Faizli finans işlemleri (bankacılık, sigorta, finansal kiralama, faktöring vb.)
• Domuz ve mamullerinin üretimi ve ticareti
• Para ve para hükmündeki varlıklar arasında yapılan vadeli işlemler
• İnsan fıtratını değiştirmeye yönelik biyolojik/genetik faaliyetler
• Ahlaka ve İslami değerlere aykırı yayıncılık, müstehcen içerik barındıran reklamcılık ve yayıncılık
• Çevreye ve canlılara büyük zararı olan faaliyetler
• İslami değerlerle bağdaşmayan eğlence, otelcilik vb. faaliyetler

Şirketin sadece kendi hizmet kapsamı değil, iş ortaklarının faaliyetleri de dikkate alınır. Şirketin ana faaliyet alanı İslami usullere uygun olsa dahi, bu tür caiz olmayan faaliyetlerden bir gelir söz konusu oluyorsa, belli oranlar çerçevesinde arındırılması (saflaştırma) caiz kabul edilebilir.

2. Niceliksel Tarama (Finansal Oran Filtreleme)

Sektörel filtrelemeyi geçen şirketler, finansal oranları açısından da değerlendirilir. Bu aşamada, şirketin faize ne kadar bulaştığı, likidite düzeyi gibi finansal yapıları incelenir. Şeriat âlimleri, doğrudan sermaye piyasalarıyla ilgili olmayan içtihat ve yorumlara dayanarak kabul edilebilir finansal eşikler tanımlamışlardır. Yaygın olarak kullanılan finansal oran kriterleri şunlardır:

• Faizli Borç Oranı: Şirketin toplam faizli kredilerinin, piyasa değerine veya toplam varlıklarına oranının belirli bir eşiğin altında olması gereklidir. Genel kabul görmüş eşikler %30 veya %33 civarındadır. AAOIFI, faiz getiren borçlanmanın yasak olduğunu vurgulamakla birlikte, yatırım alternatiflerini çok daraltmamak adına belirli bir eşiğin altında kalan faizli borcu olan şirketleri yatırım yapılabilir olarak kabul etmiştir. Bu eşikler, Şeriat kurulları tarafından belirlenir ve gerektiğinde değiştirilebilir.
• Likit Seviye Filtreleme: AAOIFI, maddi duran varlıkların toplam varlıklar içindeki payının %30’un altında olmamasını uygun görmektedir. İslami kurullar, yatırımcı katılımını artırmak için nakdi varlıklar ve ticari alacaklar üzerinde de eşik değerler geliştirmiştir. Farklı endeks sağlayıcıları, nakit ve nakit benzerlerinin piyasa değerine veya toplam varlıklara oranı için farklı eşikler belirleyebilir (örneğin, %33 veya %49 gibi).
• Caiz Olmayan Gelir Düzeyi: Şirketin ana faaliyeti İslami usullere uygun olsa da, faiz geliri veya yasaklanmış sektörlerden elde edilen gelir gibi caiz olmayan gelirler olabilir. Yatırım yapılabilir evrenini çok daraltmamak adına, danışma kurulları caiz olmayan gelirlerin toplam gelirlerin belirli bir yüzdesini (yaygın olarak %5) aşmaması durumunda şirketi İslami uygunluğa sahip kabul edebilir. Bu %5 eşiğinin fıkıh kaynaklarında doğrudan bir dayanağı bulunmamaktadır, fetva kurullarının görüşleri doğrultusunda ortaya çıkmıştır. Toplam gelirler, şirketin satış gelirleri, faiz gelirleri, diğer faaliyet gelirleri gibi kalemleri içerir.

Bu kriterleri sağlayan şirketler endekse dahil edilirken, belirli periyotlarda (genellikle 3 veya 6 ayda bir) filtrelemeler tekrarlanır ve kriterlere uymayan şirketler endeksten çıkarılabilir.

3. Saflaştırma (Arındırma)

Şirketlerin faaliyetleri veya finansal yapıları nedeniyle, belirli bir oranın altında kalsa bile İslami açıdan caiz olmayan gelirler söz konusu olabilir. Bu durumda, elde edilen gayri safi gelirin belirli bir kısmı arındırılmalıdır. Arındırma işlemi, genellikle geleneksel finansal araçlardan elde edilen faiz geliri veya Şeriata uygun olmayan diğer faaliyetlerden elde edilen gelirler için yapılır. Yasak faaliyetlerden elde edilen bu gelirler, hayır kurumlarına bağışlanarak toplam gelirden arındırılmış olur.

Arındırılması gereken gelir miktarının hesaplanması karmaşık olabilir. AAOIFI standartlarına göre, toplam yasaklanmış gelir şirketin ihraç edilen hisse sayısına bölünür ve yatırımcının sahip olduğu hisse sayısıyla çarpılarak arındırılacak tutar bulunabilir. Ancak, İslami kurullar ve âlimler arasında neyin nasıl arındırılacağı konusunda farklı görüşler bulunmaktadır. Arındırma işlemi, şirketin net kâr veya zarar elde etmesine ve temettü dağıtıp dağıtmamasına bakılmaksızın, izin verilmeyen tüm gelirler için geçerlidir. Arındırılan gelirin hiçbir şekilde yatırımcı tarafından kullanılmasına izin verilmez, sadece hayır amaçlı faaliyetlere bağışlanmalıdır (vergi, sadaka, reklam gibi ödemelerde kullanılmamalıdır). Malezya uygulamasında ise temettü saflaştırma süreci tamamen yatırımcılara devredilmiştir; yatırımcılar kendi inisiyatifleriyle arındırma yapmakla sorumludurlar.

Günümüzdeki Durum ve Farklılıklar

Günümüzde İslami endeksler, Borsa İstanbul’da (BIST) Katılım Endeksi adı altında farklı türlerde bulunmaktadır (örn. BIST Katılım Tüm, BIST Katılım 100, BIST Katılım 50, BIST Katılım 30, BIST Sürdürülebilirlik Katılım). Endeks içeriği her 6 ayda bir güncellenmektedir.

Ancak, İslami endekslerin karşılaştığı önemli bir sorun, tarama ve filtreleme kriterlerinde standart bir yaklaşımın bulunmamasıdır. Her bir İslami endeks, kendi İslami danışma kurulu tarafından onaylanan kurallara tabidir. İslami kurulların farklı yaklaşımları, bölgesel ve ülkesel farklılıklara yol açmaktadır. Endeks sağlayıcıları, ülkeler ve hatta bölgeler arasında kriterler farklılık gösterebilir.

• Sektörel tarama konusunda metodolojiler arasında farklılıklar olabilir. Bazı uygulayıcılar, Şeriata göre izin verilmeyen faaliyetleri listelemelerinde daha katı iken, bazıları daha fazla işletmenin dahil edilmesine sıcak yaklaşmaktadır.
• Faaliyet alanlarından sağlanan caiz olmayan gelirlerin kabul edilebilir düzeyi ile ilgili eşik değerler farklılık gösterebilir. DJIM, Azzad ve BM Hijrah gibi metodolojiler en sıkı olanları arasında tespit edilmiştir.
• Faizli borç oranı, likidite oranları ve caiz olmayan gelir oranı gibi finansal oranlar için belirlenen eşikler endeks sağlayıcıları arasında farklılık arz eder. Örneğin, borç oranı için %30 veya %33 gibi farklı eşikler kullanılmaktadır. Caiz olmayan gelir için yaygın %5 eşiği kullanılsa da bu kriterin fıkıh kaynaklarında açık bir dayanağı olmadığı belirtilir.
• Türkiye’deki Katılım endeksleri, S&P Global ve Dow Jones endekslerinin izleme ve filtreleme kriterlerine yakın kabul edilse de Türkiye hem Ortadoğu hem de Malezya ekollerinden uygulamaları kendi sistemine adapte ederek tek bir ekolü tam olarak takip etmemektedir.

Bu farklılıklar, İslami endekslerin kriterlerinin tutarlılığının sorgulanmasına neden olmaktadır. Dünya çapındaki tarama yöntemlerinin daha fazla uyumlaştırılmasının, İslami yatırım sektörünün büyümesini hızlandırabileceği ifade edilmektedir.

İslami finans pazarının büyümesi beklenmekle birlikte, bu potansiyelin tam olarak hayata geçirilmesi önünde bazı engeller bulunmaktadır. Başlıca sorunlar arasında düzenleyici çerçevenin karmaşıklığı, çifte düzenleme yükü, şeffaflık ve güven eksikliği, ekonomik aktörlerin farkındalık düzeyinin düşük olması ve sermaye piyasalarındaki işleyişin uluslararası standartlarda şeffaflıkta olmaması yer almaktadır.

İslami endekslerin getiri performansları üzerine yapılan çalışmalar farklı sonuçlar verse de literatürün çoğuna göre İslami ve geleneksel endekslerin getirileri arasında anlamlı bir fark bulunmamaktadır. Hatta bazı analizlerde, İslami endekslerin emsallerinden daha yüksek performans gösterdiği görülmüştür. İslami endekslerin ayı piyasası koşullarında daha istikrarlı ve portföy çeşitlendirmesi için daha uygun olduğu yaygın olarak kabul edilmektedir.

Yatırımcılar Açısından İslami Endeksler

İslami endeksler, dini prensiplere uygun yatırım yapmak isteyen yatırımcılara büyük kolaylık sağlar. Yatırımcılar, bu endekslerin belirlediği şirketler arasından seçim yaparak helal kazanç elde etmeyi hedefleyebilirler. Ancak, farklı endekslerin kriterlerinin birbirinden farklı olması ve güvenilirliği konusunda tartışmaların bulunması, yatırımcıların zihninde soru işaretleri yaratabilir. Bu noktada, İslami yatırım fonları gibi yapılar, saflaştırma ve şer’i gözetim gibi konularda güvenceler sunarak ve uzmanlaşmış yöneticiler aracılığıyla yatırımcılara yardımcı olabilir.

Bireysel yatırımcıların, yatırım yapmadan önce seçtikleri İslami endeksin kriterlerini incelemesi ve benimsedikleri fıkhi görüşe uygun olup olmadığını değerlendirmesi önemlidir. Ayrıca, hisse senedi yatırımının doğasında risk olduğunu unutmamak ve bu süreçte profesyonel destek almayı düşünmek faydalı olabilir. İslami açıdan, şirkete ortaklık mantığıyla hareket etmek, saatlik veya günlük al-sat yaparak işi kumara çevirmekten daha uygun görülebilir. Ortaklığın gereği olarak, yatırım yapılan işletmenin kâr etmesine bağlı bir getiri söz konusudur ve getirinin sabitliği yoktur.

Sonuç

İslami hisse senedi endeksleri, dini hassasiyetlere sahip yatırımcıların sermaye piyasalarına katılımını sağlamak amacıyla geliştirilmiş önemli finansal araçlardır. Tarihsel süreç içerisinde Dow Jones, FTSE, S&P, MSCI gibi uluslararası endeks sağlayıcılarının öncülüğünde yaygınlaşan bu endeksler, günümüzde farklı türleri ve bölgesel uygulamaları ile küresel finans sisteminin bir parçası haline gelmiştir.

İslami endekslerin oluşturulması, şirketlerin faaliyet alanları ve finansal oranları üzerinden yapılan detaylı bir filtreleme süreci gerektirir. Yasaklanmış sektörler ve belirli finansal eşik değerler (borç oranı, likidite, caiz olmayan gelir) temel kriterleri oluşturur. Şeriat kurulları, bu kriterleri belirleme ve endeksleri periyodik olarak gözden geçirme görevini üstlenir. Caiz olmayan gelirlerin arındırılması (saflaştırma) süreci de bu endekslerin ayrılmaz bir parçasıdır.

Günümüzdeki en önemli meydan okumalardan biri, İslami endeks kriterlerinde uluslararası bir standardın olmamasıdır. Farklı endeks sağlayıcıları ve bölgeler, tarama metodolojileri ve eşik değerler konusunda farklı yaklaşımlar benimsemektedir. Bu durum, yatırımcılar için kafa karışıklığı yaratabilir ve güvenilirliğin sorgulanmasına yol açabilir.

Bu zorluklara rağmen, İslami endeksler alternatif bir yatırım alanı sunmakta ve bazı çalışmalar, geleneksel endekslere benzer veya daha iyi performans gösterdiklerini öne sürmektedir. Yatırımcıların, dini prensiplere uygun yatırım yaparken endekslerin kriterlerini dikkatlice incelemesi ve potansiyel farklılıkların farkında olması gerekmektedir. İslami finans sektörünün büyümesiyle birlikte, İslami endekslerin de gelecekte daha standartlaşmış ve küresel olarak daha entegre hale gelmesi beklenmektedir, bu da hem yatırımcılar hem de sektör için önemli faydalar sağlayacaktır.