Giriş
Türkiye sermaye piyasalarında, gayrimenkul projelerinin finansmanına yenilikçi bir yaklaşım getiren ve bireysel yatırımcılar için konut sahibi olma hayalini erişilebilir kılan önemli bir araç olarak gayrimenkul sertifikaları (GMS) öne çıkmaktadır. İlk olarak 1996 yılında ihraç edilen GMS’ler, on yedi yıl sonra, 2013 yılında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından hazırlanan yeni bir tebliğ ile tekrar gündeme gelmiş, 2016 ve 2017 yıllarında yapılan değişikliklerle 2017 yılının Nisan ayında ikinci kez halka arz edilmiştir. Bu ikinci ihracın temel farklarından biri, ürünün ortaklığa dayalı ve İslami esaslara uygun olduğunun vurgulanması olmuştur. Bu durum, gayrimenkul sertifikalarının İslami iktisat perspektifinden detaylı bir şekilde incelenmesini zorunlu kılmaktadır.
Bu blog yazısı, gayrimenkul sertifikalarının Türkiye’deki tanımını, işleyişini ve hukuki niteliğini açıklayarak başlayacak, ardından İslami finans ilkeleri çerçevesindeki fıkhi değerlendirmesini sunacaktır. Ayrıca, GMS’lerin barındırdığı finansal ve operasyonel riskler ile bunlardan doğan hukuki sorumluluklar ele alınacaktır. Son olarak, bu sermaye piyasası aracının ülkemiz ekonomisine ve konut sorununa sağlayabileceği faydalar ile gelecekteki gelişim potansiyeli değerlendirilecektir. Amaç, GMS’lerin sunduğu fırsatları, potansiyel riskleri ve özellikle İslami finans prensipleriyle uyumunu kapsamlı bir şekilde inceleyerek okuyucuların konuya dair anlayışını derinleştirmektir.
Gayrimenkul Sertifikasının Tanımı ve İşleyişi
Gayrimenkul sertifikaları, gayrimenkul projelerini herkesin ortak olabileceği küçük paylara bölerek oluşturan bir yatırım aracı olarak tanımlanır. Bu sertifikalar, bir şirketin yeni başlayacak bir gayrimenkul projesindeki bağımsız bölümleri küçük paylara ayırarak satmasına imkân tanır. Örneğin, Park Mavera 3 projesinde 1 sertifika ile projenin gayrimenkul sertifikasına konu kısmının 3.370.410’da birlik bir ortaklık payı elde edilmektedir. Proje bağımsız bölümler halinde küçük paylara ayrılırken, dairelerin konum ve cephe gibi şerefiye farkları pay adetlerine yansıtılır, böylece daha değerli dairelerin pay adedi daha fazla olur. Her bir pay için halka arz fiyatı belirlenir ve bu hisseler borsada işlem görmeye başlar.
Gayrimenkul sertifikası sahiplerinin iki temel seçeneği bulunmaktadır: asli edim ve tali edim.
- Asli Edim: Yeterli sayıda sertifikaya sahip olan yatırımcılar, proje tamamlanmadan önce veya tamamlandıktan sonra gayrimenkulün mülkiyetine hak kazanabilirler. Proje bitmeden asli edim talebinde bulunan yatırımcıların sertifikaları bloke edilerek daire için gayrimenkul satış vaadi sözleşmesi imzalanır, proje tamamlandığında ise tapu devri yapılır.
- Tali Edim: Yeterli sayıda sertifikası olmayan veya bağımsız bölüm almak istemeyen yatırımcılar, bağımsız bölümlerin açık artırma ile satılmasını bekler. Satıştan elde edilen hasılat, sertifika sahiplerinin payları oranında dağıtılır. Bu yatırımcılar, proje bitiminden önce sertifikalarını Borsa İstanbul üzerinden satarak nakde çevirebilirler, bu da GMS’nin yüksek likiditeye sahip bir ürün olduğunu gösterir.
Proje tamamlandığında tali edim talep eden sertifika sahipleri, paylarına düşen hasılatı bağımsız bölümlerin tamamı satıldığında alırlar. Her bir bağımsız bölümün satışından elde edilen hasılat TOKİ tarafından özel bir hesapta toplanır. Bu fonların, İslami esaslara uygun olarak, kira sertifikaları (sukuk) ve katılma hesaplarında değerlendirileceği açıklanmıştır. GMS’ler, dar ve orta gelirli vatandaşlara konut sahibi olma imkânı sunarken, aynı zamanda büyük gayrimenkul projelerine küçük meblağlarla yatırım yapma fırsatı da sunmaktadır.
Gayrimenkul Sertifikasının Hukuki Niteliği
Gayrimenkul sertifikalarının hukuki niteliğinin tespiti, karmaşık yapısı nedeniyle kolay değildir. 1995 tarihli ilk tebliğde “nominal değeri eşit kanunda bulunan belirli nitelikleri haiz hamiline yazılı menkul kıymet” olarak tanımlanmışken, 2013 tarihli tebliğde “nominal değeri eşit menkul kıymet” ifadesi kullanılmıştır. 2016 yılında yapılan revizyonla ise “menkul kıymet” yerine “sermaye piyasası aracı” ifadesi tercih edilmiştir. Sermaye Piyasası Kanunu’nda (SPK) menkul kıymet, sermaye piyasasında işlem gören araçları kapsayan daha geniş bir üst kavram olan sermaye piyasası aracının bir türü olarak sayılmaktadır. GMS’ler, sahibine gayrimenkulü veya değerini talep etme hakkı tanıması, dönemsel gelir getiren bir yatırım aracı olması ve nominal değeri eşit birimlere bölünerek ihraç edilmesi gibi özellikleriyle menkul kıymet olarak nitelendirilebilir.
Sözleşmeler hukuku açısından bakıldığında, GMS’lerin hukuki ilişkisi karmaşık bir yapıya sahiptir. Yatırımcı ile ihraççı arasındaki ilişki, gayrimenkul satış sözleşmesi (mülkiyetin devri) ve vekalet sözleşmesi (satış bedelinin yatırımcıya devri) özelliklerini birleştiren birleşik tipli karma sözleşme olarak değerlendirilebilir.
Gayrimenkul sertifikası sahibinin “asli edim” ve “tali edim” olmak üzere iki seçeneği olduğu belirtilmiştir. Hukuken, bu edimler, borçlar hukukundaki “asli edim” ve “tali edim” kavramlarından farklıdır. Borçlar hukukunda tali edim, asli edime tabi ikinci derecede bir yan edimken, GMS’lerde her iki yükümlülük de tamamen birbirinden bağımsız edimlerdir. Bu nedenle, ihraççının asli veya tali edim sorumluluğunun, Türk Borçlar Kanunu (TBK) m. 87 anlamında seçimlik borç olarak kabul edilmesi daha yerindedir. Yatırımcı, tek taraflı irade beyanıyla bu iki edimden birini seçebilir ve ihraççı talep edilen edimi ifa ettiğinde borç sona erer.
Önemli bir hukuki ayrım, gayrimenkul sertifikalarının gayrimenkul üzerinde ayni bir hak (mülkiyet hakkı) doğurup doğurmadığıdır. Sertifikalar hukuken, konut projelerinde belirli bir bağımsız bölümü veya alanını “temsil etmektedir”. Ancak bu “temsil etme” ifadesi, mülkiyet hakkı değil, elinde yeterli sertifika bulunan yatırımcının ihraççıdan bağımsız bölümün kendisine teslimini talep etme “alacak hakkını” ifade eder. Gayrimenkullerde mülkiyet, tapu senedinin resmi memur huzurunda tescili ile kazanılır. Başlangıçta tapu senedi düzenlenmediği veya senette devir gerçekleşmediği için, sertifika sahibi yatırımcının GMS ile gayrimenkul üzerinde ayni bir hak veya mülkiyet hakkı kazanması mümkün değildir. Dolayısıyla, yatırımcılar gayrimenkulün doğrudan sahibi değil, ihraççıdan alacaklı olarak kabul edilmelidir.
Gayrimenkul Sertifikalarının Fıkhi Değerlendirmesi ve İslami Finans Perspektifi
Gayrimenkul sertifikaları, ortaklığa dayalı ve İslami esaslara uygun bir finansman aracı olarak tanıtılmaktadır. Genel olarak, İslami finans piyasalarında “sukuk” adı verilen faizsiz menkul değerler bulunmaktadır. Sukuk, mevcut mal, menfaat, hizmet veya belirli bir proje veya özel bir yatırım faaliyeti halindeki varlıklar üzerinde şayi ortak mülkiyeti ifade eden eşit değerde ihraç edilen sertifikalardır. Sukuk, İslam hukukunun meşru gördüğü mudaraba, müşareke, icare, selem ve istisna’ gibi akitlere dayalı olarak ihraç edilebilir.
Türkiye’deki mevcut gayrimenkul sertifikası yapısı, istisna’ akdine dayalı sukuk olarak kabul edilmektedir. İstisna’ akdi, imal edilecek bir şeyin, malzemenin ısmarlayan tarafından temin edilmesi şartıyla, belirli bir bedel karşılığında nitelikleri belirlenmiş bir malın tesliminin üstlenildiği bir sözleşmedir. Park Mavera 3 projesinin bir inşaat projesi olması ve GMS’lerin bu projeyi gerçekleştirmek için eşit değerde ihraç edilmiş olması, AAOIFI (Muhasebe ve Denetim Kuruluşu için İslami Finans Kurumları) tanımına uymaktadır. Bu sertifikaları satın alanlar, istisna’ konusu projenin/malın maliki olurlar.
İkincil piyasada (Borsa İstanbul) GMS tedavülü (alım-satım) konusu fıkhi açıdan önemlidir. AAOIFI’ye göre, istisna’ sukuk nakit para olmaktan çıkıp, proje konusu mal üzerindeki mülkiyeti temsil eder hale gelirse, ikincil piyasada işlem görebilir. İstanbul’da yapılan GMS Çalıştayı’nda İslam hukukçularının genel kanaati, sertifikaların ikincil piyasada tedavülü için inşaata başlamanın yeterli olacağı yönünde olmuştur. Bu durumda, bina yapımına başlandığında sukuk sahipleri binanın maliki olurlar ve ellerindeki sukuku satabilirler. Ancak bina yapımına başlanmadan önce sukuk sahiplerinin elindeki sertifika bir borcu temsil ettiğinden, ikincil piyasada satılamaz.
Mevcut GMS uygulamasında bazı fıkhi mahzurlar bulunmaktadır:
- TOKİ ile Yüklenici Arasındaki İlişki: TOKİ ile yüklenici firma arasında yapılan gelir paylaşımı sözleşmesi, İslam hukuku açısından bir müşareke (ortaklık) akdi olarak değerlendirilebilir. Ancak sözleşmede, TOKİ’nin payının gelirin %30’u olarak belirlenmesinin yanı sıra, 306.000.000 TL gibi maktu bir bedelin de zikredilmesi ve bu miktarın hiçbir şekilde altına düşmeyeceğinin ifade edilmesi akdi mahzurlu hale getirmektedir. Zira müşareke ortaklığında kar oranı anlaşma ile belirlenirken, zarar ortakların koydukları sermaye oranına göre belirlenir ve kâr payının maktu bir miktar olarak değil, oran olarak belirlenmesi şarttır. Maktu kar almak İslam hukukuna göre faiz sayılmaktadır.
- Risk Paylaşımı: Mevcut durumda, projenin bütün riski GMS sahiplerinin üzerindedir. Park Mavera 3 ortaklığı dairelerini şimdiden satmış ve paralarını almıştır. Dairelerin satılamaması veya düşük fiyatla satılması durumunda ortaya çıkan zarar tamamen GMS sahiplerinin sorumluluğundadır. Her ne kadar TOKİ, dairelerin satılamaması durumunda sertifikaları son üç aylık ortalama piyasa fiyatı üzerinden alacağı garantisini vermiş olsa da piyasa fiyatının çok düşük olması durumunda sertifika sahiplerinin zararı telafi edilmemiş olmaktadır. Bu durum, kar-zarar paylaşımının eksikliğine işaret etmektedir.
GMS ile Tasarrufa Dayalı Faizsiz Finansman Sistemi (TDFFS) arasında bazı benzerlikler ve farklılıklar bulunur. Her ikisi de birçok kişinin bir araya gelerek birlikte evleri satın alması esasına dayanır. Ancak, TDFFS’yi gerçekten ev sahibi olmak isteyenler kullanırken, GMS’yi daha çok gayrimenkul projesinin değer artışından kazanç sağlamak isteyen yatırımcılar tercih etmektedir.
İslami finans mantığına daha uygun bir uygulama, GMS’lerin istisna’ akdine dayalı değil, müşareke akdine dayalı olarak ihraç edilmesi olurdu. Bu durumda, projenin riski taraflar arasında (hem GMS sahipleri hem de PMVR3 ortaklığı arasında) paylaştırılmış olurdu. Mudaraba veya müşareke akitleri, tam bir ortaklığı temsil etmekte ve projenin kar ve zararına her bir tarafın katılmasına imkân sağlamaktadır.
Gayrimenkul Sertifikalarının Riskleri ve Hukuki Sorumluluk
Gayrimenkul sertifikalarını etkileyebilecek çeşitli risk faktörleri bulunmaktadır:
- Siyasi Riskler: Ülke ekonomisini olumsuz etkileyecek siyasi olaylar, projenin maliyetini, talebini ve dolayısıyla fiyatlarını olumsuz etkileyebilir.
- Yüklenici ile İlgili Riskler: Gayrimenkul sektöründeki likidite sorunları veya daralma, yüklenicinin finansal problemler yaşamasına ve yükümlülüklerini zamanında yerine getirememesine neden olabilir.
- Gayrimenkul Sektöründeki Riskler: Proje sonunda beklenen gayrimenkul fiyatlarının oluşmaması, sertifika fiyatlarının düşük kalmasına yol açabilir. Konut arzının artması, kira ve satış fiyatlarında düşüşe neden olabilir.
- İhraççı ile İlgili Riskler (TOKİ):
- Mevzuatsal Riskler: TOKİ’nin faaliyetleriyle ilgili yasal mevzuattaki değişiklikler, ihraççının mali, operasyonel ve finansal yapısını olumsuz etkileyebilir.
- Yönetsel ve Operasyonel Riskler: Yüklenici firmanın şartnameye uygun proje gerçekleştirmemesi TOKİ’ye ek maliyetler getirebilir. Ayrıca, TOKİ’nin sermaye piyasası aracı ihraçlarındaki sınırlı tecrübesi aksaklıklara yol açabilir.
- Şeffaflık ile İlgili Riskler: Bir kamu kuruluşu olarak TOKİ’nin finansal tablolarının bulunmaması ve finansal verilerinin tam olarak kamuya açıklanmaması, yatırımcıların TOKİ’nin finansal durumunu bilmeden yatırım yapmasına neden olabilir.
Asli Edimin Gecikmesi veya Yerine Getirilmemesinden Doğan Hukuki Sorumluluk: Gayrimenkul Sertifikaları Tebliği’nin 9. maddesine göre, projenin gecikmesi, ihraççının edimleri zamanında yerine getiremeyeceğinin anlaşılması durumunda tespit edilir. Bu durum ihraççı tarafından, yatırımcının bildirimi üzerine veya re’sen SPK tarafından tespit edilebilir. Gecikme durumunda ihraççıya, projenin tamamlanabilmesi için SPK tarafından 180 güne kadar ek süre verilebilir. Bu ek süreye rağmen veya ek süre talep edilmediği hallerde, vade sonunda edimlerin hala yerine getirilmediği anlaşılırsa, “projenin gerçekleşmediği” kabul edilir.
Asli edimin gecikmesi halinde, ihraççıya ek süre verilir ve bu süre boyunca ihraççı, asli edimin aynen ifasını ve izahname veya ihraç belgesinde belirtilen cezai şartı ödemekle yükümlüdür. TBK m. 117’de yer alan temerrüt hükümleri de uygulanabilir; ihraççı, vade ile birlikte ihtara gerek olmaksızın temerrüde düşmüş sayılabilir. Yatırımcı, ifanın aynen gerçekleştirilmesini ve temerrüt tazminatı talep edebilir veya sözleşmeden dönerek müspet ya da menfi zararının karşılanmasını isteyebilir.
Projenin gerçekleşmemesi durumunda, ihraççı yatırımcılara sahip oldukları sertifikalara karşılık gelen itfa bedellerini ve ihraç belgesinde belirtilen cezai şartı ödemekle yükümlüdür. İtfa bedeli, projenin gerçekleşmemesi halinde ihraççı tarafından sertifika sahiplerine ödenen bedeldir. Bu yükümlülüğün yerine getirilmemesi halinde, gayrimenkul sertifikası sahipleri bir toplantı yaparak, fonda bulunan meblağ ile inşaatın tamamlattırılmasına veya fonun sertifika oranlarınca kendilerine dağıtılmasına karar verebilirler. Cezai şart, TBK m. 179’da yer alan ifaya eklenen cezai şart olarak nitelendirilmelidir; yani ihraççı hem edimi yerine getirmek hem de cezai şartı ödemek zorundadır. İtfa bedeli ve cezai şart, ihraççının ödememe riskine karşı bir banka garantisi ile teminat altına alınabilir.
Gayrimenkul Sertifikası Modelinin Faydaları ve Gelişim Potansiyeli
Gayrimenkul sertifikası modeli, ihraççılar, yatırımcılar ve ülke ekonomisi açısından birçok fayda sunmaktadır.
İhraççılar Açısından Faydaları:
- Gayrimenkul projelerine finansman sağlamada alternatif bir model sunar.
- Bireysel ve kurumsal yatırımcılar olmak üzere geniş müşteri kitlelerine ulaşma imkânı tanır.
- Sertifikaların borsada işlem görmesi, ihraççılara reklam, tanıtım, kurumsallaşma, markalaşma ve prestij kazanma açısından katkı sağlar.
- Yerli ve yabancı yatırımcılara kolay ulaşmanın önünü açar.
- Gayrimenkul satışında esneklik ve kolaylık getiren yeni bir pazarlama stratejisi olarak kullanılabilir.
Yatırımcılar Açısından Faydaları:
- Tasarruf sahipleri için alternatif bir yatırım aracıdır.
- Gayrimenkul projelerine metrekare bazında katılım sağlar.
- Konut sahibi olmaya imkân tanır.
- Gayrimenkul projelerinin değer artışından getiri elde etme imkânı sağlarken satın alma gücünü korur.
- Borsada işlem görür ve kolaylıkla nakde dönüştürülebilir.
- Güvenilir, şeffaf ve serbest piyasa ortamında işlemler gerçekleştirilir.
- Faizsiz sermaye piyasası aracıdır.
- Devlet güvencesi (TOKİ garantörlüğündeki projelerde) ve potansiyel vergi avantajlarına sahiptir.
- Hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar tarafından kullanılabilir.
Ekonomik ve Sosyal Faydaları:
- Âtıl tasarrufların yatırıma dönüşmesini sağlar.
- Kentsel dönüşümün güvenilir, kolay ve hızlı bir şekilde gerçekleşmesinin önünü açar. Özellikle eski konut sahipleri için minimum maliyetle dönüşümü sağlayarak mağduriyetleri önleyebilir.
- Konut sorununun çözümüne katkı sağlar.
- Gayrimenkul ve konut finansmanı sorununun çözümünde rol oynar.
- Yeni gayrimenkul projelerinin geliştirilmesi ve gayrimenkul sektörünün büyümesine yardımcı olur.
- Yabancı yatırımcıların ilgisini çekerek döviz girişi sağlar.
- Kayıt dışının önlenmesinde etkili olur.
- Gayrimenkul sektörü ve sermaye piyasalarının hareketlenmesinde etkili olarak ülke ekonomisine katkı sağlar.
Gayrimenkul sertifikalarının bazı olumsuz yönleri de bulunmaktadır, bunlar arasında gayrimenkul değerinin düşme riski veya beklenenden daha düşük getiri elde etme riski yer alır. Ancak bu riskler, cezai şart ve banka garantisi gibi mekanizmalarla azaltılabilir.
Sonuç
Gayrimenkul sertifikaları, Türkiye’de konut yatırımlarını artırma, alım gücünü destekleme ve gayrimenkul projelerine finansman sağlama amacıyla ihraç edilen, önemli ve etkin bir sermaye piyasası aracıdır. Özellikle faiz hassasiyeti olan yatırımcılar için İslami finans ilkelerine uygun bir alternatif sunmasıyla dikkat çekmektedir. GMS’ler, bir projenin küçük paylara bölünmesiyle bireysel ve kurumsal yatırımcıların katılımına olanak tanımakta, yeterli sertifikaya sahip olanlara doğrudan mülkiyet edinme, diğerlerine ise değer artışından faydalanma imkânı sunmaktadır.
Hukuki açıdan GMS’ler, nominal değeri eşit sermaye piyasası araçları olup, sözleşmeler hukuku bağlamında gayrimenkul satış ve vekalet sözleşmelerinin özelliklerini birleştiren karma bir yapıya sahiptir. Önemle belirtmek gerekir ki, GMS’ler başlangıçta doğrudan ayni bir hak değil, gayrimenkulün kendisine veya satış bedeline ilişkin bir alacak hakkı sağlamaktadır. Fıkhi değerlendirme, mevcut GMS’lerin istisna’ akdine dayalı sukuk olarak kabul edildiğini ve inşaatın başlamasıyla ikincil piyasada tedavülünün caiz olduğunu göstermektedir. Ancak, TOKİ ile yüklenici arasındaki kar paylaşımında sabit bir miktarın garanti edilmesi ve mevcut modelde riskin büyük ölçüde sertifika sahiplerine yüklenmesi gibi bazı fıkhi mahzurlar bulunmaktadır.
GMS’lerin, siyasi, yüklenici, sektör ve ihraççı kaynaklı çeşitli riskleri bulunsa da projenin gecikmesi veya gerçekleşmemesi durumunda cezai şart ve banka garantisi gibi mekanizmalarla yatırımcıların hakları korunmaktadır.
Sonuç olarak, gayrimenkul sertifikaları, Türkiye’deki konut finansmanı sorununa, kentsel dönüşüm projelerine ve genel olarak sermaye piyasalarının gelişimine önemli katkılar sağlayabilecek potansiyele sahiptir. Küçük yatırımcıların büyük projelere ortak olmasını sağlayan bu uygulama, şeffaflık ve likidite avantajları sunmaktadır. Ancak, bu finansal ürünlerin tam anlamıyla İslami finans mantığına uygun hale gelmesi ve daha geniş kitleler tarafından benimsenmesi için, gelecekteki ihraçlarda müşareke veya mudaraba gibi gerçek kar-zarar ortaklığına dayalı modellerin benimsenmesi kritik öneme sahiptir. Kamu kuruluşlarının kentsel dönüşüm ve toplu konut projelerinde bu tür sertifikalara öncülük etmesi, ihraç maliyetlerinin düşürülmesi, vergi avantajları ve borsada ayrı bir piyasa kurulması gibi adımlar, GMS’lerin Türkiye finans sistemindeki yerini daha da güçlendirecektir.
About the Author
