Giriş

Günümüz küresel finans sisteminde, inanç temelli yatırım prensiplerine uygun alternatifler arayan yatırımcı kitlesi giderek önem kazanmaktadır. Bu bağlamda, İslami hisse senetleri ve İslami sermaye piyasaları, her türlü alım-satım işleminin ve diğer operasyonların İslami prensip ve gerekliliklere göre yapıldığı menkul kıymet piyasaları olarak tanımlanmaktadır. İslami sermaye piyasasının temel amacı ve fonksiyonları geleneksel piyasalarla aynı olmakla birlikte, belirleyici olan İslami prensip ve kurallardır. Bu prensipler, faiz, garar (aşırı belirsizlik), meysir (kumar) ve haram ürün/hizmetler gibi İslam’a göre yasak olan işlem, uygulama ve davranış tarzlarının piyasada yer almaması gerektiğini zorunlu kılar.

İslami finans alanındaki teorik çerçeve ve uygulamalar, 1970’lerde İslami bankaların doğuşuyla başlamış ve sukuk ile diğer sermaye piyasası araçlarının ortaya çıkışıyla 1990’lar İslami sermaye piyasası için bir dönüm noktası haline gelmiştir. Uygulama alanındaki gelişmelerle birlikte, İslami endeksler gibi araçlar dünya genelinde yayınlanmaya başlamış ve bu alanda çok sayıda akademik çalışma yapılmıştır. Ancak, İslami sermaye piyasalarıyla ilgili fıkhi, teorik ve metodolojik meselelerin ele alındığı kalitatif araştırmaların daha az olduğu ve teorik çerçevenin henüz tam olarak oluşmadığı belirtilmektedir.

Bu çalışma, İslami sermaye piyasalarıyla ilgili temel ilkeleri, uygun görülen ve görülmeyen finansal varlıkları ve operasyonel işlemleri, İslami hisse senedi endekslerinin oluşturulmasında kullanılan tarama ve filtreleme kriterlerini, arındırma mekanizmasını ve alandaki standardizasyon sorunlarını ele alarak, konuya akademik bir bakış açısı sunmayı amaçlamaktadır. Kaynaklarda yer alan bilgi birikimi analitik olarak değerlendirilerek, İslami sermaye piyasaları literatürüne teorik bir zemin kazandırılması hedeflenmektedir.

İslami Sermaye Piyasalarında Temel İlkeler ve Yasaklar

İslami ticaret hukukunun finansal piyasalara ilişkin temel yasakları dört ana başlık altında özetlenir: faiz, garar, kumar/meysir ve haram ürün/hizmetler. Sermaye piyasası yatırımlarında bu unsurların bulunmaması esastır; aksi takdirde elde edilen gelir İslami açıdan helal olmaz. Bu haram unsurlar, temelde iki konuyla ilişkilendirilebilir: yatırım yapılan finansal varlığın niteliği ve yatırım sürecinin operasyonel işlemleri. Bir yatırımın finansmanı, alış-satış işlemleri, elde tutma dönemi ve sonuçlandırılması süreçlerinde caiz görülmeyen ürün, uygulama ve işlemlerin olup olmadığı İslami sermaye piyasasında belirleyicidir.

Bir enstrüman veya işlemin İslami açıdan caiz görülebilmesi için faiz, garar, kumar/meysir gibi temel unsurları içermemesi gerekir. Buna ek olarak, satışa konu varlığın helal olması, fiziksel olarak bulunması ve satılabilir formda olması, ayrıca satıcının varlığın yasal mülkiyetini elinde bulundurması gibi satış işlemine yönelik ek şartlar da mevcuttur.

İslami Sermaye Piyasalarında Uygun Olmayan Finansal Varlıklar ve İşlemler

İncelenen eserlerde, İslam âlimleri ve iktisatçılarının yaygın kanısına göre, mevcut yapılarıyla bazı finansal varlıklar ve operasyonel işlemler İslami yatırımcılar için uygun değildir.

Finansal Varlıklar:

• İmtiyazlı Hisse Senetleri: Yaygın görüşe göre caiz değildir. Gerekçeleri arasında, önceden belirlenmiş ve kesin kâr payı alma hakkının faizli işlem gibi değerlendirilmesi ve tasfiyede adi hisse senedi sahiplerine göre ayrıcalıkların kâr-zarar paylaşımı ilkesine aykırı görülmesi yer alır. Malezya uygulaması dışında, imtiyazlı hisse senetleri genellikle İslami açıdan uygun bir yatırım aracı olarak kabul edilmez.
• Tahviller (Geleneksel Bonolar): Faiz içerdikleri için İslami finans prensipleriyle uyumlu değillerdir. Bunun yerine, varlığa dayalı ve belirli bir geliri garanti etmeyen Sukuk gibi faizsiz finansal araçlar geliştirilmiştir. Sukuk, bir varlık ya da proje üzerinde eşit değerdeki hisseleri temsil eder ve sahibine sukuka konu edilmiş varlık üzerinde sahiplik hakkı tanır. Mudaraba ve Müşaraka sukukları gibi çeşitleri, kar/zarar ortaklığı esasına dayanır. Salam (selem) sukuk ise belirli bir malın bedelinin peşin ödenip ileri bir vadede teslim alınması esasına dayanır ve türev ürünlere benzese de belirsizliği ortadan kaldırmak için katı şartları vardır.
• Forward ve Futures Kontratlar, Opsiyon ve SWAP Sözleşmeleri: Mevcut yapılarıyla İslami yatırımcılar açısından uygun görülmezler. Özellikle dayanak varlığın fiyatı üzerinde belirsizlik olduğunda yüksek oranda garar barındırırlar. Bu türev ürünler üzerinde spekülasyon yapılması İslami prensiplerle uyumlu değildir ve garar ile meysir içerir. Bu tip işlemlerde kazanç ve kayıp genellikle dışsal faktörlere bağlıdır.

Operasyonel İşlemler:

• Açığa Satış: Yaygın olan görüşe göre İslami açıdan uygun değildir.
• Faiz Karşılığında Marj Hesaplarının Kullanılması: Yaygın olan görüşe göre uygun görülmemektedir.
• Manipülasyon: Bir varlığın piyasa fiyat oluşum sürecinin yapay olarak yönlendirilmesidir. Klasik İslam hukukunda doğrudan manipülasyon kavramı bulunmasa da fiyatların arz ve talebe göre oluşması ilkesi esastır. Yapay olarak fiyat yükseltmek veya malın kusurlarını gizleyerek aldatma gibi fiiller modern âlimler tarafından manipülasyon olarak değerlendirilmekte ve caiz görülmemektedir.
• Spekülasyon: Bu mesele tartışmalıdır. Spekülasyon “karşılığında orantılı bir getiri elde etmek amacıyla alındığı varsayılan kayda değer yatırım riski” olarak tanımlanır. Teorik olarak tanımlanabilse de pratik uygulamada sınırları net çizilememiştir; bir işlemin ne zaman spekülasyon ne zaman yatırım olduğu literatürde belirsizdir. Çoğu teorisyen spekülasyonun piyasalara likidite kazandırdığını ve etkinliğe katkı sağladığını belirtse de kontrolsüz spekülasyonların ekonomilere zarar verdiği de bir gerçektir. İlk dönem İslam iktisatçıları ve hukukçuları spekülatif işlemlerin garar unsuru taşıdığını, bazen kumar derecesine vardığını ve bu sebeple caiz olmadığını savunmuşlardır. Ancak, sabit getirili menkul kıymetler hariç, kâr-zarar paylaşımına dayalı olarak şirketlere ortak olmak (hisse senedi yatırımı yapmak) caizdir. İşte tam bu noktada, bir işlemin ne zaman spekülasyon ne zaman yatırım olacağı üzerine bir çerçeve çizilmeye çalışılır.
  • Yatırımın Amacı: İslami yatırımcının temel amacı, kâr-zarar paylaşımı yapmak üzere şirkete ortak olmaktır. Spekülatörler ise çoğu durumda sadece beklentileriyle uyumlu varlıklara yönelir ve menkul kıymetin alış satışından elde edecekleri getiriye odaklanırlar; şirketin faaliyetleri önemli değildir.
  • Yatırım Ufku: Spekülasyonun en önemli özelliği kısa sürede getiri sağlama amacına dönük olmasıdır.

Hisse Senedi Yatırımı ve İslami Endeksler

İktisadi ilişkilerin yoğunlaştığı günümüzde, hisse senetleri sermaye piyasasının önemli bir aracıdır. İmalatı veya ticari hizmeti caiz olan bir konuyla meşgul bulunan bir şirketin hisse senedini alarak ona ortak olmak caizdir. İslam Fıkıh Akademisi, hisse senetlerinin kâr ve zarara iştirak etmesi sebebiyle kural olarak helal olduğunu, ancak şirketin ticari işlem ve amaçlarının meşru oluşuyla yakından ilgili olduğunu belirtmiştir. Şirketin faiz, içki, karaborsacılık, hile gibi haram vasıtalarla kazanç sağlaması halinde, hisse senetlerini alıp satmak ve gelir elde etmek haramdır. Faaliyet alanı haram olmamakla birlikte karına haram kazanç karışmış şirketlerde ise, pay sahiplerinin bu miktarı hesaplayıp hayır yolunda harcaması tavsiye edilmiştir.

İslami hassasiyetleri olan yatırımcıların hisse senedi piyasalarına yatırım yapabilmelerini sağlamak amacıyla İslami hisse senedi endeksleri oluşturulmuştur. Bu endeksler, İslami prensiplere uygun faaliyet gösteren şirketlerin hisse senetlerinden meydana gelir. Şirketler, endekse dahil edilmeden önce niteliksel ve niceliksel filtreleme aşamasından geçerler.

İslami Hisse Senedi Tarama ve Filtreleme Kriterleri

Şeriat âlimleri tarafından belirlenen bir dizi nitel ve nicel tarama uygulanır. Bu süreç periyodik olarak tekrarlanır ve kriterlere uymayan şirketler endeksten çıkarılır.

Sektörel Tarama (Niteliksel)

Şirketin ana faaliyet alanının İslam dini tarafından yasaklanmış alanlarda olmaması gerekir. Yasak faaliyetler arasında genellikle alkollü içki üretimi/ticareti, tıbbi olmayan uyuşturucular, kumar/şans oyunları, domuz ve mamulleri, faizli finans işlemleri, vadeli para/para hükmündeki varlık işlemleri, ahlaka aykırı yayıncılık, İslami değerlerle bağdaşmayan eğlence/otelcilik, çevreye/canlılara zarar veren faaliyetler, insan fıtratını değiştirmeye yönelik biyolojik/genetik faaliyetler, tütün ürünleri yer alır. Farklı endeks sağlayıcıları ve danışma kurulları arasında sektörel tarama konusunda farklılıklar bulunabilir.

Finansal Oran Taraması (Niceliksel)

Şirketlerin konvansiyonel finans sistemine bulaşma düzeylerini ölçer. Şirketin ana faaliyet konusu uygun olsa bile, faize dayalı bazı işlemler yapılıyorsa veya haram gelir elde ediliyorsa belirli oranlar aşılmamalıdır.

• Faizli Borç Oranı: İslami âlimler, yatırım alternatiflerini daraltmamak adına belirli bir eşiğin altındaki faizli borcu olan şirketleri kabul etmişlerdir. Bu oran genellikle toplam varlıklar veya piyasa değerinin %25 ila %33‘ü arasında değişen eşik değerlerle sınırlanır. Bu eşikler, doğrudan Kur’an veya Hadis’te belirtilmemiş, içtihat ve yorumlara dayanmaktadır. Bazı endeksler piyasa değeri yerine aktif toplamını kullanır, çünkü bu oran daha istikrarlıdır. Faiz ödemesi de yasak olduğundan, borç için ödenen faiz seviyesi de ölçülür ve sınırlandırılır.
• Likit Seviye Filtreleme: Nakdi varlıklar ve ticari alacakların toplam varlıklar içindeki payı genellikle %30 ila %50 oranını geçmemelidir. Varlıklarının çoğunluğu nakit olan bir şirketin hisse senetlerinin iskontolu veya primli alınıp satılması uygun değildir. AAOIFI, maddi duran varlıkların toplam varlıklar içindeki payının %30‘un altında olmamasını uygun görmektedir.
• Caiz Olmayan Gelir Düzeyi: Şirketlerin, ana faaliyetleri İslami kurallara uygun olsa da, caiz görülmeyen iş sahalarından gelir elde etme durumları olabilir. Yatırım yapılabilir evreni daraltmamak adına, danışma kurulları caiz görülmeyen gelirlerin toplam gelirlerin %5‘ini geçmediği sürece şirketleri yatırım yapılabilir olarak kabul eder. Bu %5 eşik değerinin fıkıh kaynaklarında doğrudan bir dayanağı bulunmamaktadır. Bu gelirler genellikle satış gelirleri, faiz gelirleri ve diğer faaliyet gelirlerini kapsar.

Arındırma (Purification)

Şirketin ana faaliyetleri İslami usullere uygun olsa da bazı konularda caiz olmayan faaliyetlerden bir gelir söz konusu oluyorsa, belirlenen eşik değerleri aşmayan bu gelirlerin arındırılması (purification/saflaştırma) gerekir. Bu işlem, izleme tekniklerinin belirli derecede haram gelir unsurlarını barındırmasından kaynaklanır.

Arındırma, genellikle faiz gibi kabul edilemez gelirler, sermayenin bir kısmının geleneksel kredi ile karşılanması veya Şeriata uygun olmayan diğer faaliyetlerden gelir elde edilmesi durumunda yapılır. Yasak faaliyetlerden elde edilen bu gelirler, hayır kurumlarına bağışlanarak elden çıkarılmalıdır. Bu gelirler vergi, sadaka veya reklam gibi ödemelerde kullanılamaz.

Arındırılması gereken gelirin hesaplanması konusunda farklı yöntemler bulunmaktadır.

• Bir yöntem, kâr payı (temettü) arındırmasıdır; şirketin mahzurlu gelirlerinin toplam gelirlere oranı dikkate alınır ve alınan temettünün bu oran kadar kısmı elden çıkarılır. Ancak, TKBB Danışma Kurulu’na göre bu yöntem sadece temettü yatırımcılığı için geçerlidir.
• Diğer bir yöntem ve TKBB tarafından öne çıkarılan, haram gelirlerin arındırılmasında yatırımcının payı oranında sorumlu tutulduğu yöntemdir. Bu yöntemde her yatırımcı, sahip olduğu hisse senedi sayısı ve tuttuğu gün sayısına göre şirketin toplam mahzurlu gelirlerinden kendisine düşen kısmı arındırmak zorundadır.
• AAOIFI standartlarına göre, toplam saf olmayan gelir, şirketin toplam ihraç edilen hisse sayısına bölünür ve yatırımcının sahip olduğu hisse sayısıyla çarpılarak arındırılacak tutar bulunur.

Ayrıca, şirketin borçlanmadan elde ettiği faydanın da arındırılması gerektiği görüşleri bulunmaktadır. Borç alınan kredinin toplam aktiflere oranı gibi faktörlere göre arındırma hesaplanabilir. Ancak net gelirin olmaması durumunda arındırma gerekmeyebilir.

Standart Sorunu ve Farklı Yaklaşımlar

İslami hisse senedi endekslerinde, coğrafi ve örfi farklılıklar ile sermaye piyasalarının yapısı nedeniyle farklı tarama yaklaşımları benimsenmektedir. İslami kurullar ve âlimler gerek nitel gerekse nicel tarama unsurlarında bir görüş birliği içinde değildir. Bu farklılıklar, İslami standartların oluşmasına ve pratikte ülkelere/bölgelere göre farklı uygulamalara yol açmaktadır. Bu kriterlerin belirlenmesinde genellikle İslami finans sektörüne sermaye çekmek için yapılan yumuşatıcı çabalar etkili olabilmektedir. Örneğin, Malezya gibi bazı ülkelerde daha ılımlı yaklaşımlar görülürken, Ortadoğu ve Körfez ülkelerinde daha katı uygulamalar gözlemlenmektedir. Türkiye’nin ise her iki ekolden uygulamaları sistemine adapte ederek tek bir ekolü takip etmediği görülmektedir.

Farklılıklar şu alanlarda ortaya çıkmaktadır:

• Sektörel tarama metodolojileri. Bazı endeks sağlayıcılar belirli sektörleri tamamen dışlarken (örn. otelcilik, eğlence), diğerleri belirli eşik değerlere göre değerlendirmeye alır.
• Finansal oran taramasında hem hesaplama hem de eşik değerler. Likidite, faiz, borç ve caiz görülmeyen gelir oranları için farklı İslami finans kurumları ve endekslerin fetva kurulları birbirinden farklı eşik değerler kullanabilmektedir. Faizli borç oranı için %25-%33, caiz olmayan gelir için %5 gibi oranların fıkıh kaynaklarında doğrudan dayanağı olmadığı yönünde görüşler bulunmaktadır.
• Finansal oranların paydasında piyasa değeri mi yoksa toplam varlıklar mı kullanılacağı konusunda da birlik yoktur.

Bu standardizasyon sorunları, izleme kriterlerinin tutarlılığının sorgulanmasına neden olmakta ve Müslüman yatırımcıların davranışlarını inceleyen çalışmalara konu olmaktadır. Dünya genelindeki tarama yöntemlerinin daha fazla uyumlaştırılmasının, İslami yatırım sektörünün büyümesini hızlandırmaya yardımcı olacağı ifade edilmektedir.

Son olarak, hisse senetleri için zekât verilmesi, hisselerin elde tutulma amacına göre değişir. Eğer hisseler kâr payından yararlanmak amacıyla elde tutuluyorsa, elde edilen kâr payı tek başına veya başka birikimlerle nisap miktarına ulaşır ve üzerinden bir yıl geçerse %2,5 oranında zekâta tabi olur. Eğer hisseler alınıp satılmak amacıyla (ticaret malı olarak) tutuluyorsa, zekâta tabi diğer mallarla birlikte nisap miktarına ulaşmaları halinde piyasa değerleri üzerinden %2,5 oranında zekât verilir.

Sonuç

İslami sermaye piyasaları, faiz, garar, meysir ve haram unsurlardan uzak, İslami prensiplere uygun bir yatırım ortamı sunmayı hedefler. Bu prensipler doğrultusunda, hisse senedi yatırımı, şirketin faaliyet alanının meşru olması ve yatırımın kâr-zarar paylaşımına dayalı bir ortaklık amacı gütmesi koşuluyla caiz görülmektedir. Ancak imtiyazlı hisse senetleri, geleneksel tahviller ve türev ürünler gibi bazı finansal varlıklar mevcut yapılarıyla uygun bulunmamaktadır. Spekülasyonun sınırları ve caiz olup olmadığı ise hala tartışılmakta, yatırımın amacına ve ufkuna dair ayrımlar yapılmaktadır.

İslami hisse senedi endeksleri, potansiyel yatırım havuzunu belirlemek için sektörel ve finansal tarama kriterleri kullanır. Yasaklanmış sektörler (alkol, kumar, faizli finans vb.) faaliyet alanı olarak belirlendiğinde şirketler elenir. Ana faaliyeti meşru olsa da faizli borçlar, likit varlıklar ve caiz olmayan diğer gelirler için belirli finansal oran eşikleri uygulanır. Bu eşiklerin aşılmaması gerekir ve aşılmayan ancak yine de caiz görülmeyen gelirler arındırılarak hayır kurumlarına bağışlanmalıdır.

Ne var ki, bu tarama ve filtreleme kriterlerinin belirlenmesinde ve uygulanmasında uluslararası bir standardın olmayışı önemli bir sorundur. Farklı endeks sağlayıcıları, İslami kurullar ve bölgeler (Malezya, Ortadoğu, Türkiye) farklı metodolojiler ve eşik değerler benimsemektedir. Bu durum, hangi hisse senetlerinin İslami açıdan uygun kabul edileceği konusunda farklılıklara yol açmaktadır.

İslami sermaye piyasaları hızla büyümeye devam etmekte ve yatırımcılara geleneksel piyasalara alternatifler sunmaktadır. İslami endeks tahminleri gibi alanlardaki çalışmalar (örn. LSTM modeli kullanımı) piyasadaki belirsizlik ve riski minimize etmeye yardımcı olabilir. Ancak, alandaki standardizasyon eksikliği, hem akademik çalışmalarda bir teorik çerçeve oluşumunu zorlaştırmakta hem de uygulayıcılar ve yatırımcılar için karmaşıklık yaratabilmektedir. Gelecekteki gelişmelerle birlikte, bu alanda daha fazla düzenleme, iyileştirme ve standardizasyon çabalarına ihtiyaç duyulacağı açıktır. Bu piyasada etkin bir şekilde yer almak hem İslami finans prensiplerini hem de mevcut uygulama farklılıklarını anlamayı gerektirir.

Umarım bu yazı, İslami sermaye piyasaları ve hisse senetleri konusundaki prensipleri, kriterleri ve güncel durumu kaynaklara dayalı olarak kapsamlı bir şekilde ele almıştır.