İslâmi finans, her çeşit finansal faaliyetin İslâm dini prensiplerine uygun olarak gerçekleşmesini öngören ve İslâm’ın ahlâkî ilkelerine göre kurgulanmış bir finansal sistemdir. Tüm finansal faaliyet ve işlemlerin İslam hukukuna uygun bir şekilde gerçekleştirilen İslâmi finansta; borç temelli bir finansal sistem yerine üretim ve ticaret yoluyla kazanç sağlamak hedeflenmekte, böylece sosyoekonomik refahı artıracak ve gelir dağılımında adaleti sağlayacak bir sistem öngörülmektedir (D. T. Çetin, 2020, s. 115).

Konvansiyonel finans ve bankacılık sistemlerinde kırılganlık ve yüksek risk nedeniyle İslâmi finans, yatırımcılar için iyi bir alternatif olarak görünmektedir. Öte yandan İslâmi finansın, kâr ve risk paylaşımı, faizin, belirsizliğin, etik olmayan sektörlerde iş yapılmasının ve spekülasyonun yasaklanması gibi unsurları, ılımlı riski garanti eden ve etkili bir finans endüstrisi ile eşitlik ve sosyal adaleti destekleyen güvenli bir yatırım ortamı yaratması yatırımcıları çekmektedir (Jawadi, Jawadi ve Cheffou, 2015, s. 2).

İslâmi hisse senetleri üzerine yapılan akademik çalışmalar 2000’li yıllardan sonra büyük bir artış göstermiştir. Bu alanda yapılan çalışmalar genellikle konvansiyonel hisse senetleri ile karşılaştırılmaları yönünde olmuştur. Dünyada İslâm’a uygun hisse senetlerinden endeks oluşturan Dow Jones, MSCI gibi finansal kurumlar mevcuttur. Bu endekslerin oluşturulmaya başlanmasıyla birlikte bu konuda yapılan akademik çalışmalar da hız kazanmıştır. Öte yandan dünyadaki İslâmi hisse senedi endeksleri birebir aynı kriterleri taşımamakta, kriterler bazen farklılaşabilmektedir.

Sistematik Risk ve Faiz Oranı Riski

Sistematik risk etkisi üzerine yapılan çalışmaların birçoğu Katılım ve BİST100 endekslerinde sistematik risk etkisinin araştırılmasına ve karşılaştırılmasına yöneliktir. Elde edilen bulgular Katılım endeksinde sistematik risk düzeyinin daha düşük olduğunu göstermektedir. Bir kısım çalışmalar, endekslerde yer alacak firmaların %30 civarında değişen kaldıraç eşiği sebebiyle bu endekslerin sistematik risk kaynaklarına olan duyarlılığının azaldığını belirtmektedirler.

Portföy kuramında bir menkul kıymetin riski sistematik ve sistematik olmayan risklerin toplamından oluşmaktadır (Karadeniz et al., 2015, p. 190). Sistematik risk, bir ülkenin sosyal, ekonomik, politik ve konjonktürel faktörlerin değişkenliğinden kaynaklanan, savaş, enflasyon, ekonomik durgunluk ve yüksek faiz oranları gibi dışsal faktörlerden etkilenen ve tüm piyasayı etkileyen risktir (A. Çetin, 2018, p. 92). İyi bir portföy çeşitlendirmesi yapmış olan yatırımcılar sistematik olmayan riskleri azaltabilirken, sistematik risklerin çeşitlendirme ile yok edilmesi mümkün değildir. Sistematik risk kontrol edilemeyen olaylar ve durumları kapsar. Bu riskler önceden bilinemezler, çeşitlendirilemezler ve tamamen önlenemezler.

İsminden de anlaşılacağı üzere sistem kaynaklı olduğu için bu risk grubu tüm finans sistemi ve yatırımcıları aynı anda fakat farklı ölçülerde etkiler (Canbaş & Doğukanlı, 2001, pp. 288–294). Dolayısıyla göz önünde bulundurulması gereken önemli faktörlerdir ve genel olarak faiz oranı riski, enflasyon riski, piyasa riski, politik risk ve kur riski olarak sıralanmaktadır.

Faiz oranı riski, faiz oranlarının beklenenden farklı olma olasılığı veya faiz oranlarındaki değişkenlik olarak ifade edilebilir. Piyasadaki faiz oranlarındaki değişmeler, finansal varlıkların fiyatlarını aynı derecede etkilememektedir. Faiz oranlarındaki beklenmeyen değişim, tüm finansal araçları etkilediğinden, hisse senetlerinin fiyatları da etkilenmektedir (Tanrıöven & Aksoy, 2007, p. 37). Faiz oranlarının seviyesindeki değişimlerin ve dünya çapında finansal piyasalara entegrasyonun artması, faiz oranı riskini önemli hale getirmiştir. Faiz oranı riski, finansal kurumun varlık/borç ve net gelir pozisyonunu önemli ölçüde etkilemektedir. Faiz oranlarının şirket hisse senetleri üzerinde iki etkisinden bahsedilebilir. Bunlardan birincisi, kaldıraç eşiğinin yükselmesinin finansman giderlerini artıracağından şirket kârlarının düşmesine neden olacağıdır.

İkincisi ise faiz oranlarının genel ekonomik faaliyet düzeyini etkileyerek şirket kârlarını etkileyebileceğidir. Bu nedenlerden ötürü hisse senedi fiyatları da etkilenmektedir. Eğer faiz oranları çok yükselirse; yatırımcılar, daha fazla riskten kaçarak devlet tahvillerinden getiri elde edebileceklerini varsayarak hisse senetlerini satıp, tahvil piyasasına yönelme şeklinde bir davranış gösterebilirler. Bu davranış hisse senetleri fiyatlarında düşüşe sebep olabilmektedir (Sayılgan & Süslü, 2011, p. 77). Bu durumda yatırımlarda süreklilik ve işletme sermayesi için bankacılık kesiminden de borçlanma ihtiyacı doğmaktadır. Böylece borç/özsermaye oranı giderek büyümekte faiz oranlarında yaşanan her dalgalanma işletmelerin sermaye yapılarını olumsuz etkileyebilmektedir. Faiz oranlarının seviyesindeki hızlı değişim ve belirsizlik yatırımcıların yatırım kararlarını ertelemelerine ve ekonominin daralmasına da neden olmaktadır (Usta & Demireli, 2010, p. 28)

İslâm’da faizin yasaklanmış olmasına rağmen şirketlerin çok azının bu kriteri sağlayabilmeleri nedeniyle İslâmi tarama kriterlerinde yumuşatılmaya gidilmiş, %30-%33 aralığında faize dayalı borç/varlık bulundurulmasına izin verilmiştir.

Yosuf ve Majid (2007), yaptıkları çalışmada, Malezya’da faiz oranı dalgalanmalarının konvansiyonel piyasaları etkilemesine rağmen İslâmi piyasaları etkilemediği sonucuna ulaşmışlardır. Akhtar ve diğerleri (2017), faiz oranı haberlerinin üç İslâmi (Endonezya, Malezya ve Türkiye) ve sekiz İslâmi olmayan ülkede (ABD, Almanya, İtalya, İngiltere, Japonya, Fransa, Kanada ve Avustralya) İslâmi ve geleneksel hisse senedi ve tahviller üzerinde etkisi incelemiştir.

Faiz oranı değişimlerinin İslâmi hisse senedi endeksleri getiri ve oynaklığı üzerinde yaklaşık olarak aynı veya daha büyük etkiye sahip olduğunu gözlemişlerdir. Ögel ve Gökgöz (2020) tarafından yapılan bir çalışmada ise faizden BİST100 endeksine doğru bir nedensel ilişki olduğunu fakat Katılım endeksine doğru olmadığını göstermişlerdir. Bir diğer çalışmada, Ülev ve Özdemir (2017), Katılım30 endeksi ile faiz oranı arasında nedensellik ilişkisi tespit etmemişler fakat BİST100 endeksi ile faiz oranları arasında faiz oranlarından BİST100’e doğru nedensellik ilişkisi belirlemişlerdir. Rana ve Akhter (2015) ise yaptıkları çalışmada, Pakistan’da faiz oranlarında volatilitenin geleneksel endeksi pozitif yönde etkilediğini fakat İslâmi endeks üzerinde bir etki doğurmadığını göstermişlerdir.

1990’lı yıllarda özellikle Dow Jones ‘un başını çektiği FTSE, MSCI gibi büyük endeks sağlayıcılar çok hızlı büyüyen Körfez sermayesini çekmek, Müslüman yatırımcılara alternatif ve İslâmi olarak uygun bir yatırım alanı oluşturmak için İslâmi endeksleri oluşturmuşlardır. 1990’lı yıllardan itibaren sayıları hızla artan İslâmi endeksler bütün Dünya’da ülkesel, bölgesel ve global düzeyde oluşturulup faaliyet göstermeye başlamışlardır. Son yüzyılın son çeyreğinde hızlanan küreselleşme ve entegrasyon, eş zamanlı olarak finansal entegrasyonu da beraberinde getirmiştir. Bunun bir sonucu olarak; ülkelerin makroekonomik verileri kadar, finansal göstergeleri arasındaki etkileşim de literatürde ilgi uyandırmaya başlamıştır.

Bu durum, İslâmi finansın hızla büyümesiyle, konvansiyonel endekslerle karşılaştırmak, çeşitlendirme alternatiflerini araştırmak, İslâmi hisse senedi piyasalarının kendi aralarında performans ve getiri analizlerini yapmak, etkileşim varlığı ve düzeyini araştırmak gibi literatüre birçok araştırmanın kazandırılmasına olanak sağlamıştır.

1960’lardan itibaren hızla büyüyen İslâmi finans evreni, hâlâ konvansiyonel faizli sistemin %1’ini aşamamıştır. Bu nedenle, İslâm ülkeleri ve İslâmi endeks sağlayıcıları hisse senedi piyasasının geliştirilmesi için İslâmi kaidelerden birtakım tavizler vermişlerdir. Örneğin faiz kesin olarak yasaklanırken, %30 ile %33 arasında değişen eşik değerlerde firmanın faizli varlık bulundurabilmesine onay verilmiştir. Hem faaliyet konusu hem de finansal yapısı taramadan geçirilen firmalar, oldukça esnetilmiş filtreleme süreçlerinden geçirilmektedir. Gelişmiş finans piyasalarında İslâmi hisse senetleri alternatif bir yatırım aracı olarak görülmekte, gayrimüslim yatırımcılarda faizsiz finansal yatırımlara ilgi göstermektedirler. Bu bağlamda, faizli finansman sistemi içerisinde bu sisteme rakip olan İslâmi hisse senetleri piyasasında faizin etkisi birçok çalışmanın konusu olmuştur.

Dr. Özcan Kuzulu ve Prof. Dr. Hatice Doğukanlı tarafından yapılan bir çalışmada, İslâmi hisse senedi fiyatlarını altı Dow Jones endeksi, Türkiye’den ise katılım ve konvansiyonel BIST100 endeksi ile yedi makroekonomik değişken arasındaki ilişki, 2011-2021 döneminde aylık veriler kullanılarak araştırılmıştır. Çoklu doğrusal regresyon analiz ile etkilerinin varlığı ve büyüklüğü analiz edilmiştir. Çoklu doğrusal regresyon analizi sonucunda en büyük endeks sağlayıcılardan Dow Jones’un farklı ülke ve bölgelerde faaliyet gösteren endeksleri ile Türkiye’deki Katılım Endeksi ve BİST100 endeksi üzerinde bağımsız değişken olan gösterge faiz temel alınarak hesaplanan faiz oranı riskinin BİST100, Katılım endeksi ve Dow Jones AB İslami endeksi üzerinde etkisinin istatistiksel olarak anlamlı, Çin, Hindistan, İngiltere, ABD ve Japonya endeksleri üzerindeki etkisinin istatistiksel olarak anlamlı olmadığı görülmüştür.

Elde edilen bulgular Katılım endeksinde faiz etkisinin BİST100 endeksine etkisine yakınsadığını göstermektedir. Bir kısım çalışmalar, İslâmi endekslerde yer alacak firmaların endeksten endekse değişen %30 civarında kaldıraç eşiği sebebiyle bu endekslerin sistematik risk kaynaklarına olan duyarlılığının azaldığını belirtmelerine rağmen, çalışmada İslâmi endekslerde faiz betasının konvansiyonel muadiline yakın seyrettiği görülmüştür.

BIST100 endeksi ile faiz arasında ve katılım endeksi ile faiz arasında bulunan sonuçlar literatürle uyumludur. Ayrıca dolar endeksinin büyüklüğü katılım endeksinde daha fazladır. Literatürde bu iki değişken arasında her zaman bir negatif etkileşim bulunamamıştır. Çalışmada, VIX ve GEPU değişkenlerinin katsayıları hemen hemen bütün modeller de istatistiksel olarak anlamlıdır ve bağımlı değişkenle negatif yönlü bir etkileşim içindedir. Altın ve petrolün endeks getirileri üzerindeki etkisi istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif yönlüdür. Başka bir ifade ile bu iki makroekonomik göstergedeki birim artışlar, İslâmi endeks getirilerine artış olarak yansımaktadır.  Çin ve Hindistan İslâmi endeksleri üzerinde özellikle altın değişkeninin katsayısının anlamlı olduğu görülmüştür.

Sonuç olarak, İslâm’da faizin yasaklanmış olmasına rağmen şirketlerin çok azının bu kriteri sağlayabilmeleri nedeniyle İslâmi kaideler gevşetilmiş, %30-%33 aralığında faize dayalı borç/varlık bulundurulmasına izin verilmiştir. Bunun sonucu olarak genel kanının aksine faizsiz sistemin temsilcisi olan İslâmi endeksler üzerinde faiz oranı riskinin etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışmada ulaşılan diğer bir sonuç ise faiz oranı etkisinin istatistiksel olarak anlamlı bulunmadığı ABD, Japonya, Hindistan, İngiltere ve Çin için oluşturulan tahminleme modellerinin başka değişkenlerle incelenmesi uygun olacağıdır. Ayrıca faiz oranı etkisini üzerine alan değişkenler olup olmadığı da araştırılabilir. Bu ülkeler için faiz değişkeni eklenerek yapılan regresyon modelinde faiz oranı riskinin modellerin açıklama gücünü artırmadığı gözlenmiştir. Bu ülkelerin İslâmi endekslerine faiz oranı etkisi farklı değişkenler eklenerek yeniden analiz edilebilir.

Çalışmayı detaylı olarak şu linkte inceleyebilirsiniz: The Journal of Academic Social Science (asosjournal.com)

KAYNAKÇA

Akhtar, S., Akhtar, F., Jahromi, M., & John, K. (2017). Impact of interest rate surprises on Islamic and conventional stocks and bonds. In Journal of International Money and Finance (Vol. 79, Issue 212). https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2017.09.003

Aksoy, M., & Topcu, N. (2013). Altın ile Hisse Senedi ve Enflasyon Arasındaki İlişki. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 27(1), 59–78.

Aktaş, H., Kayalıdere, K., & Karğın, M. (2013). Avrupa Hisse Senedi Piyasalarında İnanç

Temelli Endekslerin Performanslarının Analizi. Celal Bayar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 11(1), 135–145. Assets of global financial institutions 2020 | Statista. (2021). https://www.statista.com/statistics/421060/global-financial-institutions-assets/

Buğan, M. F. (2016). İslamı̇ Hı̇sse Senedı̇ Endekslerı̇. In D. Ç. Y. Seyfettin Erdoğan, Ayfer Gedikli (Ed.), İslam Ekonomisi ve Finansı (Issue January 2016). Umuttepe Yayınları.

Canbaş, S., & Doğukanlı, H. (2001). Finansal Pazarlar / Finansal Kurumlar ve Sermaye Pazarı Analizleri. Karahan Yayınevi.

Çelik, İ. (2016). İslâm Finans Sisteminin Geleceğinin Aksiyomları. Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 49, 159–182.

Çetin, A. (2018). Katılım ve Mevduat Bankalarını Piyasa Etkinliğinin Karşılaştırmalı Analizi. Türkiye Bankalar Birliği.

Çetin, D. T. (2020). YASAĞI, İ. F. T. İ. F., & FAİZ, F. T. V. İ. D. _BÖLÜM vII_. Güncel İnsan ve Toplum, 115.

Çömlekçi, İ., & Sondemir, S. (2018). İslami Finansal Varlık Fiyatlama Modeli: KATLM-30 Endeksi Üzerine Bir Uygulama. Akademik Bakış Dergisi, 70.

De Courcelles, D. (2008). La Finance Islamique est-elle aujourd’hui une chance pour l’éthique ? Techniques Financières et Développement, 90, 19–24. https://halshs.archivesouvertes.fr/halshs-00423242

Dewandaru, G., Bacha, O. I., Masih, A. M. M., & Masih, R. (2015). Risk-return characteristics of Islamic equity indices: Multi-timescales analysis. Journal of Multinational Financial Management, 29, 115–138. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2014.11.006

Doğukanlı, H., & Borak, M. (2018). Portföy Yönetimi. Karahan Yayınevi.                                                   301

Gürsoy, S. (2021). Küresel Ekonomı̇ Polı̇tik Belı̇rsı̇zlı̇ğı̇n (GEPU)Dövı̇z Kuru, Enflasyon ve Borsa Etkı̇sı̇:Türkı̇ye’den Kanıtlar. Türkiye Mesleki ve Sosyal Bilimler Dergisi, 3(5), 120–131. https://doi.org/10.46236/jovosst.877608

IFSB: Islamic Financial Services Industry Stability Report 2021 – IslamicMarkets.com. (2021). https://islamicmarkets.com/publications/ifsb-islamic-financial-services-industrystability-report-2021

Jawadi, F., Jawadi, N., & Cheffou, A. I. (2015). Are Islamic stock markets efficient? A time- series   analysis. Applied Economics, 47(16), 1686–1697. https://doi.org/10.1080/00036846.2014.1000535

Kahf, M. (2004). Islamic Economics, What Went Wrong. Islamic Development Bank Roundtable on Islamic Economics, 26–27.

Karadeniz, E., Kandır, S. Y., & İskenderoğlu, Ö. (2015). Sistematik Riskin Belirleyicileri: Borsa Istanbul Turizm Şirketleri Üzerinde Bir Araştırma. Ç.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 24(4), 189–202.

Kızılgöl, Ö. (2006). Türkiye’de Büyüme Oranı ve İşsı̇zlı̇k Oranı Arasindaki İlı̇şkı̇. Journal of Management and Economics Research, 4(6), 54–69.

Korkmaz, T., & Çevik, E. İ. (2008). Türkiye ve Uluslararası Hisse Senedi Piyasaları Arasındaki Eşbütünleşme İlişkisi ve Portföy Tercihleri. BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, 2(1), 59–84.

Özdemir, M., & Aslan, H. (2017). Türkiye’de İslami Finansın Dönüşümünün Ekonomi Politiği. Seta Siyaset, Ekonomi ve Toplum Araştırmaları Vakfı. www.setav.org

Pellerin, E., & Casimiro, M. (2009). Du Bon Usage de l’Ordre Dans le Désordre de la Finance. Distribution Electronique Cairn.Info Pour De Boeck Supérieur, 33, 16–25. https://www.cairn.info/revue-finance-et-bien-commun-2009-1-page-16.htm

Rizvi, S. A. R., & Arshad, S. (2018). Understanding time-varying systematic risks in Islamic and conventional sectoral indices. Economic Modelling, 70(October), 561–570. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2017.10.011

Sayılgan, G., & Süslü, C. (2011). Makroekonomik Faktörlerin Hisse Senedi Getirilerine Etkisi:Türkiye ve Gelişmekte Olan Piyasalar Üzerine Bir İnceleme. BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar Dergisi, 5(1), 73–97.

Şensoy, A. (2016). Systematic Risk in Conventional and Islamic Equity Markets. International Review of Finance, 16(3), 457–466. https://doi.org/10.1111/irfi.12077

Sondemir, S., & Çömlekçi, İ. (2018). İslami Üç Faktör Varlık Fı̇yatlama Modelı̇; Katılım Endeksı̇ Üzerı̇ne Bı̇r Uygulama. Journal of International Scientific Researches, 47–55. https://doi.org/10.21733/ibad.447807

Tanrıöven, C., & Aksoy, A. (2007). Sermaye Piyasası Yatırım Araçları Ve Analizi. Gazi Kitabevi.

Tavşancıl, E. (2018). Temel İstatistik. https://acikders.ankara.edu.tr/pluginfile.php/169660/mod_resource/content/0/9_REGRE SYON.pdf

Trabelsi, N., & Naifar, N. (2017). Are Islamic stock indexes exposed to systemic risk? Multivariate GARCH estimation of CoVaR. Research in International Business and Finance, 42(October 2016), 727–744. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.07.013

Ülev, S. (2016). Borsa İstanbul Katılım Endeksinin Piyasa Faiz Oranları ile İlişkisi ve Performansının Analizi. Yüksek Lisans Tezi, Sakarya Üniversitesi.

Usta, Ö., & Demireli, E. (2010). Risk Bileşenleri Analizi: İMKB’de Bir Uygulama. ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, 6(12), 25–36.

Wahyudi, I., & Sani, G. A. (2014). Interdependence Between Islamic Capital Market and Money Market: Evidence from Indonesia. Borsa Istanbul Review, 14(1), 32–47. https://doi.org/10.1016/j.bir.2013.11.001

Yusof, R. M., & Majid, M. S. A. (2007). Stock Market Volatility Transmission in Malaysia: Islamic Versus Conventional Stock Market. Journal of King Abdulaziz UniversityIslamic Economics, 20(2), 19–40. https://doi.org/10.4197/islec.20-2.2